来源：国际投行研究报告

今年4月以来，资本市场上医药板块表现十分亮眼。有一家医药公司，2024年净利润下滑了将近9成，股价却创出了历史新高，这究竟是什么情况？

这家公司就是新诺威。截至4月18日收盘，新诺威最新市值高达589.93亿元，市盈率超过1000倍，是A股市盈率最高的医药股之一。

如果从2023年8月底计算，新诺威市值在不到20个月时间内增长了接近3倍，是妥妥的医药牛股。它究竟是怎么做到的？

老牌咖啡因巨头，20个月市值增3倍

2024年10月底，胡润研究院发布《2024年胡润百富榜》。在这个榜单中，河北富豪蔡东晨以165亿财富位列第306名。

蔡东晨是石药集团董事长，其主要财富来自于港股上市公司石药集团及创业板上市公司新诺威。从2023年8月以来，新诺威股价持续上涨，成为撑起蔡东晨财富值的重要部分。

上市之前，新诺威是石药集团的全资子公司，主要从事功能食品的研发、生产与销售，旗下产品主要为维生素C含片和咖啡因。

当时的新诺威已经成为全球最大的化学合成咖啡因的生产基地之一。咖啡因具有提神作用，被广泛应用于碳酸饮料和功能饮料中。新诺威生产的90%以上咖啡因被用于功能食品添加剂，新诺威也是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。

2019年3月22日，新诺威在深交所挂牌上市。上市之后，蔡东晨及石药集团对新诺威的定位是深耕大健康产业。当时蔡东晨表示，“大健康产业是一片蓝海，公司将进一步利用好募集资金抢占市场，服务好大众。”

上市后不久，2021年7月，新诺威宣布收购石药圣雪100%股权，后者同样是石药集团全资公司，主要生产无水葡萄糖、阿卡波糖以及各种生物酶等功能性原料。

不过，作为功能食品行业龙头的新诺威，二级市场表现并不突出。上市之初，新诺威市值就突破了100亿元，之后长期保持在60-120亿元之间。

2022年，随着咖啡因价格上涨，新诺威贡献出上市以来最佳业绩。在2022年，新诺威营收达到26.26亿元，同比增长42.00%。归母净利润达到7.26亿元，同比增长84.70%。

在年报发出后，新诺威市值逐渐攀升至150亿元左右。对于新诺威来说，真正的转变发生在2023年8月。

2023年8月30日，新诺威发布公告，宣布正在筹划对巨石生物实施现金增资，取得其51%以上的股权，实现控股。

巨石生物是石药集团旗下重要的生物创新医药资产。据公告介绍，其专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及mRNA疫苗等生物制药前沿领域，以抗肿瘤、罕见病等领域为重点，主要治疗领域包括乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病等。

收购巨石生物，意味着新诺威将从功能性原料龙头向生物创新医药企业转型，具备更强的科技属性，这为新诺威带来了更大的想象空间。从宣布此次收购后，新诺威股价一路上涨。2023年12月，新诺威市值一度突破500亿元。

2024年1月，新诺威彻底完成收购巨石生物，接着马不停蹄地宣布了又一项生物医药资产并购：拟发行股份及支付现金购买石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（即石药百克）100%股权，交易定价高达76亿元。

石药百克主营产品为长效升白制剂津优力，这是国内第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液。目前，新诺威收购石药百克仍在进行之中。

可以看到，在不到20个月内，新诺威已经从曾经的咖啡因龙头加速向生物创新医药转型，公司名字也由“石药集团新诺威制药股份有限公司”改名为“石药创新制药股份有限公司”。

这一转变也受到市场热捧，新诺威市值从2023年8月30日的149.62亿元增长至2025年4月18日收盘的589.93亿元，增长近三倍。截至4月18日收盘，其估值（PE TTM）高达1098.03倍，成为A股市场上估值最高的生物医药公司之一。

老业务下滑，创新药转型路能否破局？

在并购生物创新医药业务之后，新诺威实际上形成了原有的功能性原料及保健食品业务和生物医药业务双轮驱动的业务结构。从目前来看，新诺威实际面临着老业务下滑，新业务有待突破的问题。

在2024年，新诺威营收达到19.81亿元，同比下滑了21.98%。归母净利润为5372.63万元，同比下滑了87.63%，扣非净利润为4234.19万元，同比下滑了94.31%。

新诺威营收和净利润的下滑，一方面来自于老业务咖啡因产品的回落。

具体来看，2024年新诺威功能食品及原料实现销售收入18.40亿元，同比下降了24.90%。新诺威表示，这主要是受市场波动的影响，咖啡因价格从2023年高位回落。

由于咖啡因价格回落，新诺威2024年功能食品及原料业务毛利率为39.73%，同比下降了5.76个百分点。这一定程度上影响了新诺威的利润表现。

另一方面，生物制药业务目前仍处于持续研发投入状态，对公司利润造成了一定影响。

在2024年，新诺威生物制药收入8779.63万元，同比增长153%。但由于占总营收比重较小，该业务尚未对新诺威整体营收形成显著的带动作用。

与此同时，随着生物制药业务的发展，新诺威研发费用投入正在迅速扩大。2024年，其研发费用达到8.42亿元，同比增长25.44%，研发费用率从26.45%增长至42.52%。

在生物医药业务上的巨大研发投入，也对新诺威现金流造成了一定压力。

在2024年，由于巨石生物支付历史期间尚未支付的研发款项，新诺威经营活动现金净流出12.35亿元，2023年同期经营活动现金净流入7.21亿元。加之投资和筹资活动，新诺威2024年现金及现金等价物减少了29.11亿元，年末其现金余额已降至6.01亿元。

在生物医药行业，前期巨额研发投入是常态，营收和利润则与后续产品上市表现直接相关。目前，巨石生物用于治疗中重度斑块银屑病的乌司奴单抗注射液已递交上市申请，另有6条临床管线进入了关键临床试验阶段。若这些项目能够成功商品化，新诺威或将迎来收获期。

至于新诺威目前正在谋求收购的石药百克，业绩表现相对稳定，在研项目有待上市。

前面提到，石药百克主要产品为2011年上市的津优力，其贡献了石药百克99%以上的营收，2022年-2023年，津优力保持着95%以上的毛利率。2023年，石药百克营业总收入为23.16亿元，归母净利润达到7.85亿元。

目前，石药百克主要在研产品为TG103注射液和司美格鲁肽注射液等GLP-1类药物，主要在研适应症为超重/肥胖和2型糖尿病，其中两款产品目前处于三期临床阶段，预计在2026年获批上市，并于2027年实现上市销售。

整体来看，资本市场对新诺威的热捧，一定程度上是对其转型生物制药业务的期待。目前，新诺威业绩承压，后续若成功收购石药百克，加之巨石生物在研产品成功上市，新诺威或迎来业绩改善。这一备受市场追捧的医药牛股能否破局，尺度商业将持续关注。