没有上市的公司比上市的公司贵；不盈利的公司比盈利的公司贵，这就是泡沫。

——搜狐创始人张朝阳。

引    言

2025年下半年，伴随着英伟达等AI核心概念股股价的大幅上涨，国际上关于是否存在AI泡沫的讨论一直没有停止过；与此同时，国内AI产业核心企业股价亦涨幅较大。与AI相关的云计算、AI芯片、智能机器人等企业股价，往往出现估值翻倍。典型如国产GPU企业摩尔线程，新股上市当天股价翻了四倍，投资者中一签可获利28.69万元，赚钱效应创下历史记录。

 图 1 AI泡沫论甚嚣尘上（来源：华尔街日报）

由此视之，国内AI领域存在一定的泡沫是显而易见的。

更为忧心的是，此轮AI领域的泡沫，不单单是估值泡沫，其形成了“内循环”“狂热的资本支出”以及“盈利大幅滞后”等独有的特征。“估值泡沫连带着股权泡沫、经营泡沫，风险持续在积累。”《奕泽财经》一位研究人员表示，“证券监管层对此应该有所警惕，投资者也要注意风险。”

具体而言，近期加速冲刺上市的的视涯科技，可以被作为AI领域泡沫的研究案例。《奕泽财经》从上交所获悉，视涯科技股份有限公司科创板IPO申请（如下简称视涯科技）在2025年12月24日获得上市委通过之后，仅仅过去了两天，视涯科技提交上市注册，堪称“神速”。

 图 2 视涯科技正在等待注册结果（来源：上交所）

视涯科技加速上市的同时，其身上的“泡沫”也在越来越大。

一、业绩泡沫：一年亏损两个亿 突然扭转应警惕

视涯科技主要从事硅基OLED 微型显示屏的研发和生产，此种显示屏是XR设备的核心硬件，而XR设备就包括AR眼镜、AR头戴设备、VR虚拟现实设备等等。而XR设备是AI现实应用的的主要终端硬件。可以说，视涯科技是AI应用实现的核心硬件产品。而AI的大规模应用，也势必催生视涯科技的业绩增长。

 图 3 视涯科技显示屏（来源：视涯科技官网）

但是，视涯科技却面临长年的巨额亏损。“这也从侧面说明了目前AI应用和落地的匮乏，也是AI未来发展的隐患之一。”一位AI行业研究人员对《奕泽财经》表示。

《招股书》显示，视涯科技硅基OLED微型显示器贡献收入增长迅速，2024年占公司收入比接近8成。视涯科技2022年至2025年上半年，取得收入分别为1.9亿元、2.1亿元、2.8亿元和1.5亿元，报告期亏损额分别为2.4亿元、3.04亿元、2.4亿元以及1.2亿元。

 图 4 视涯科技收入构成（来源：招股书）

视涯科技平均每年亏损2.5亿元以上，报告期累计亏损9亿元以上。

而巨亏至此的企业却能够快速推进上市，除过得益于“对科创企业包容性政策”之外，还得益于视涯科技即将抵达盈亏平衡的苗头和迹象。

在《奕泽财经》看来，巨亏的视涯科技之所以能够过会、上市，有赖于“地位”“盈利”“客户”三个“利好”，而恰恰是这三大利好，将其泡沫放大了数倍。

其一，独一无二的市场地位，国产替代泡沫加持。

《招股书》显示，在全球XR设备硅基OLED出货量方面，2024年，索尼全球排名第一，而视涯科技全球排名第二，境内排名第一，占全球出货量的35.2%。可以说，在国内硅基OLED领域，视涯科技“遥遥领先”，无出其右。

而XR设备是AI落地应用的重要终端硬件和未来AI应用核心领域，而XR设备在军事、消费、工业、医疗等国计民生行业，未来均有广泛应用。可以说，XR设备以及其显示零部件硅基OLED是全球科技竞争的核心地带。

故此，视涯科技是我国是否能够赢得AI竞争的重要因素，视涯科技身负“国产替代”的重要使命，并且其能力和地位，也能够在AI竞争中起到“左膀右臂”的作用。

这种独一无二的市场地位，助力视涯科技顺利推进上市进程。但是，也是因为这一独一无二的市场地位，让监管者和投资者容忍乃至纵容其赢若的盈利能力。

甚至有可能漠视AI泡沫的放大。

《奕泽财经》注意到，“吹大”此轮AI泡沫的重要因素就是地缘政治。“已经上市的AI核心股如沐曦股份、摩尔线程等均有‘国产替代’属性。”一位打新股资深人士对《奕泽财经》表示。

即，视涯科技在XR设备以及AI领域，独一无二的市场地位，增强了其“国产替代”“独立自主”的属性，使得监管者大幅放宽对其准入资本市场的限制，也使得投资者过高估计其盈利能力，甚至对其估值过高。

其二，肉眼可见的亏损收窄，资产折旧投机取巧。

《奕泽财经》关注到，亏损收窄乃至即将盈利，是尚未盈利科创企业推进IPO的优势之一，也是监管者考核未盈利企业是否能够过会乃至上市的重要参考。

视涯科技有明显的亏损收窄迹象。

从亏损额看，2023年，视涯科技亏损3.04亿元，而2024年亏损降低至2.4亿元，特别是2025前9个月，营业收入已经超过去年全年达到2.9亿元，亏损仅有1.6亿元。根据视涯科技预测，2025年全年，公司全年营业收入在4.6万元以上，而亏损在2.2亿元-2.1亿元之间。

 图 5 视涯科技对2025年的业绩预测（来源：视涯科技）

前瞻信息显示，视涯科技有望在2026年扭亏为盈。

迈入2025年，视涯科技不仅仅收入陡增、亏损收窄，而且现金流也突然好转起来。

2022年至2024年，视涯科技经营活动现金流净额分别为-2.2亿元、-2.8亿元、-7562万元，今年上半年公司经营活动净流入现金2.2亿元。

 图 6 视涯科技经营现金流回正（来源：招股书）

一切似乎都在变好，视涯科技实现盈利似乎指日可待。“这一乐观结论，支撑视涯科技上会、过会以及快速提交注册。”一位投行人士对《奕泽财经》表示。

不过，《奕泽财经》注意到，近些年，在AI领域，驱动大型科技企业成长的重要动能是巨量的资产投入，特别是机器设备的投入。大量资金投入拖累了科技公司利润，为此，包括头部的科技巨头都选了“财技”让报表更加美观和好看，“财技”之一为提高设备资产的折旧年限，降低每年摊销而降低运营成本。

例如，Meta2025年将其大部分服务器和网络资产的预计使用年限提高到5.5年，而此前为4到5年，这一变更使得2025年折旧费减少了23亿元；还如，Alphabet和微软目前对类似资产采用6年的折旧年限，远高于2020年的3年。

通过“财技”让报表漂亮，被投资界认为“吹大了”AI泡沫。 

视涯科技是否也使用了这样的“财技”呢？

《奕泽财经》注意到两点：

第一，视涯科技存存在延长设备折旧年限的嫌疑。

视涯科技固定资产主要由房屋以及建筑物、机器设备两部分构成，其中，机器设备2022年至2024年，账面价值为6.3亿元、5.9亿元以及6.8亿元，占到了固定资产的“大头”。视涯科技对9.5成以上的机器设备按照10年进行折旧。这一折旧年限是否合理呢？是否有延长折旧年限以及提高利润的嫌疑呢？

视涯科技列出公司的前十大机器设备，包括光刻机、蒸镀线、刻蚀机等高价值机器设备，折旧年限均为10年。同时，视涯科技还将自己的折旧年限与可比公司京东方进行比较，京东方机器设备折旧年限最高可至25年。“京东方规模更大、产品线更多，而视涯科技的产品较为单一，产线用途也较为固定，机器设备折旧率理应更短。”一位从事资产评估的专业人士对《奕泽财经》表示。

 图 7 视涯科技关键设备折旧年限为10年（来源：招股书）

《奕泽财经》也了解到，以光刻机为例，公开资料显示，中芯国际光刻机等产品折旧年限4-5年，台积电的机器设备折旧年限5-7年。由此可见，视涯科技的核心高价值机器设备折旧年限略长。

此举，是否有利用“财技”粉饰利润数据的嫌疑呢？

第二，视涯科技存在调节折旧摊销的嫌疑。

2022年至2025年上半年，视涯科技固定资产和在建工程账面价值分别为10.9亿元、11.9亿元、15.5亿元以及15.2亿元，计提固定资产折旧分别为9175万元、9490万元、1.05亿元以以及6104万元。但是，到了2025年，视涯科技申报上市的年份，预计公司全年折旧摊销仅有5400万元，只有2024年的一半。

 图 8 视涯科技2025年折旧摊销突然大减（来源：招股书）

视涯科技是否存在故意压低“上市年份”折旧摊销，进而粉饰2025年公司业绩呢？

《招股书》显示，预计视涯科技2025年全年营收4.6亿元，亏损缩减之至2.2亿元-2.1亿元之间，而2024年公司亏损2.4亿元。

目前视涯科技已经提交注册，上市指日可待。而上市之后，视涯科技折旧摊销将再次大幅上扬，根据公司预测，2026年和2027年，公司折旧摊销分别为1.77亿元和2.63亿元。

通过刻意调节折旧摊销，降低公司运营成本，为顺利过会和上市创造有利条件，等上市之后，折旧摊销再大幅增加。

如此明显的“财技”操作，有利于视涯科技上市，无形之中，也助长了视涯科技“泡沫”的形成。

其三，已经敲定的战略客户，合作诚意自说自话。

“敲定”战略客户，是视涯科技能够快速推进IPO的原因之一。

《招股书》显示，战略客户三向视涯科技订购产品，并支付了一笔产能保证金，该笔资金以十亿元计，并指定奕瑞科技作为该产品零部件晶圆背板的供应商，随后，视涯科技向供应商奕瑞科技支付了5.66亿元预付款。根据视涯科技预计，2026年，公司向该战略客户销售占比将达到70%，并形成对单一大客户依赖。

《招股书》显示，目前视涯科技尚且无法交付产品，因为产线尚未建成，而上游奕瑞科技目前也无法交付晶圆背板，因为奕瑞科技预计涉及产品的产线2025年年底才刚刚能够使用。

也就是说，截至视涯科技提交注册之时，这笔关系公司未来生死的交易，完全还停留在“纸面”上，没有订单、没有产品、没有合同。有的——只是大额的资金从一个账户“倒手”进入另一个账户。

《招股书》显示，视涯科技与供应商奕瑞科技的董事长和实控人为同一人，均为顾铁。那么，5.6亿元的资金，从客户三流入视涯科技，再从视涯科技流入奕瑞科技，但是却无真实的交易，是否属于资金空转或者“资金过桥”呢？客户三的该笔资金又是从何而来呢？其采购意图是否真实呢？

单纯从商业逻辑上看，视涯科技并非没有竞争对手，索尼、京东方都有硅基OLED产线布局，晶圆背板也并非奕瑞科技“专利”，韩国Raontech等公司也有相关产线。客户三为何独独青睐视涯科技和奕瑞科技？为何不直接向其他厂家采购，而要耗时（等待建设产线）、耗资（支付预付款）、耗力（指定产品供应商）？

如果“无视”该笔目前仅停留在“纸面”上的交易，视涯科技是否能够上市呢？上市之后，是否还能获得高估值呢？值得质疑。

综上所述，在地位上，依靠“国产替代”叙事；在业绩上，通过“调节折旧摊销”提升利润；在业务上，插入“战略客户订单”，这才使得视涯科技“加速”推动上市，也使得视涯科技获得更高美誉、估值和想象空间，这样的“系统性”“务虚”，自然使得视涯科技将肥皂泡“越吹越大”。

二、经营泡沫：关联交易内循环 乘数效应放大波动

“如果说本世纪初的互联网泡沫是是估值泡沫，2008年左右的地产泡沫是监管泡沫，那么，现在的AI泡沫更像是循环泡沫。”在一份关于AI泡沫的研究报告中，研究人员如此写道，“估值泡沫是期望过高、监管泡沫是人为拔高，循环泡沫是螺旋上升。”

AI自循环被认为是AI泡沫的重要特征。即，AI产业链内企业，互相形成上下有关系，进而推高估值。英伟达投资OpenAI，OpenAI承诺使用英伟达芯片建设数据中心，同时通过CoreWeave租用基础设施，而CoreWeave也运行英伟达硬件，形成闭环。并且，各个参与者，都占据较大的市场份额。一旦经济下行，或者消费者和企业购买意愿降低，累积的风险将急速释放。

 图 9 AI领域的自循环模型和风险（来源：布隆伯格）

在《奕泽财经》看来，视涯科技十分符合“AI自循环”风险模型，并且风险更甚。

根据《招股书》和回复文件显示，到2026年，视涯科技7成销售来自客户三，而奕瑞科技接近3成销售来自视涯科技。由此，客户三、视涯科技、奕瑞科技形成“内循环”。

并且，国际AI领域内循环，各个节点厂商相对独立，而视涯科技参与的内循环，视涯科技和奕瑞科技为同一个控制人——顾铁。

公开资料显示，顾铁持有奕瑞科技11.89%的股份，并通过一致行动协议对公司形成实际控制。同时，《招股书》显示，顾铁通过视涯科技股东上海箕山等持有视涯科技额29.36%的股份，结合特别表决权的设置安排，顾铁可控制表决权比例达到61.79%，形成对视涯科技的实际控制。

顾铁“两手都要抓”，自然也“两手都要硬”。这一点，在客户三与视涯科技的大笔交易中，有淋漓的体现。

回复文件显示，客户三与视涯科技完成采购协议签署时间是在2025年第二季度，并支付了数十亿的预付款；科创板上市公司奕瑞科技则是在2025年5月24日发布公告，将投资18亿元建设硅基OLED微显示背板生产项目。

那边，视涯科技与客户三的采购协议刚刚签署完毕，这边，奕瑞科技即公告开建背板生产项目。那边，客户三支付预付款数十亿，这边，视涯科技向奕瑞科技支付5.66亿元履约保证金。

时间衔接如此紧密、资金流动效率如此快捷，这有赖于两家为同一控制人，即，背后的“操盘者”顾铁。可见，顾铁“操盘”的硅基微型显示产业链，具有高效率和快运转的特点。

对于这样的产业链循环，有交易真实性和潜在风险外溢两大疑点。

客户三与顾铁以及视涯科技，是否存在其他关联？抑或是，其与奕瑞科技存在利益输送呢？其采购是否真实呢？

《奕泽财经》注意到，奕瑞科技在科创板上市之前，曾经冲刺创业板IPO败北。主要原因就是公司实控人以及高管，均来自上下游，彼时，蓝韵实业为奕瑞光电子的第四大客户，而该公司曾经的董事杨伟振为奕瑞光电子的高管；彼时，深天马均为奕瑞光电子的第二大供应商，而Tieer Gu（顾铁）曾是深天马全资子公司上海天马微电子有限公司的董事和总经理。

 图 10 视涯科技董事长顾铁（右一）（来源：奕瑞科技官网）

并且，彼时的奕瑞光电子多位高管拥有与IPO企业相同业务的公司，构成同业竞争和潜在的利益输送。故此，奕瑞光电子创业板IPO被否。此后，受惠于疫情期间对XR医疗设备的需求，奕瑞科技才得以在科创板顺利上市。

如若视涯科技与客户三、顾铁以及“昔日旧友”与客户三存在关联，加上“视涯科技与供应商奕瑞科技由同一人控制”，那么，今天视涯科技的业务模式与彼时IPO被否的奕瑞光电子业务模式，何其地相似。

彼时被否，今日上市？监管何以“双标”？

另外，《奕泽财经》注意到，视涯科技在取得客户三的11亿元预付款之后，转手就将5.66亿元支付给了奕瑞科技，奕瑞科技马上宣布开工晶圆背板项目，而奕瑞科技却并不缺钱。

《奕泽财经》查询到，2025年前三季度， 奕瑞科技营收达15.49亿元，归母净利润4.71亿元。截至2024年9月30日，扣除受限资金及最低现金保有量后，奕瑞科技仍有数亿元的可自由支配资金。但是，2025年12月，奕瑞科技通过变更募集资金用途，将上市超募的2.56亿元用于补流，吃“利息和理财收益”。

在上游供应商产线尚未投资、拥有相当资金的情况下，视涯科技“强支”5.66亿元使其上马项目，无疑也将奕瑞科技“推上了火山口”，使其成为“一条线上的蚂蚱”。

风险在累积，而受损者自然是中小投资者。

一旦项目失败，不仅看好视涯科技的中小投资者“被割”，而奕瑞科技的中小投资者同样“被割”。

《奕泽财经》认为，视涯科技与上下游过度密切的关联和捆绑，进而产生的乘数效应，进一步放大了微型显示技术领域的泡沫。

三、股权泡沫：股权加杠杆 散户利益保护成空话

经济泡沫形成的主要原因就在于“加杠杆”，以较小的能量“撬动”较大的资源。

视涯科技董事长和实控人为顾铁，其自己的公司上海箕山持有的视涯科技股权仅有14.05%，上海箕山作为普通合伙人入股持股平台，持有股份12.37%。实控人顾铁合计持有视涯科技26.42%的股份。而其他机构股东持有视涯科技股份高达41.67%。

即，其他机构股东通过联合以及收购公众股，很容易持股比例超过顾铁，成为“野蛮人”。

为了避免此类情况发生，视涯科技为顾铁设置了特殊表决权，上海箕山所持股份为A类股票，其他为B类股份，A类股份拥有7票表决权，而B类股份仅有1票。如此，顾铁可控制58.29%的表决比例。

这一股权设置方式，保证顾铁以小比例持股，牢牢将视涯科技控制在手中。

在《奕泽财经》看来，这一股权设置方式，对于未来一个时期，依赖单一大客户以及关联交易较大的视涯科技说，对中小投资者以及其他股东是非常不友好的。

“重大关联采购、重大关联销售或者其他有损公司利益和股东利益的议案，实控人可以利用大额比例表决权，一票通过或者一票否决。”一位从事股权规划的专业人士对《奕泽财经》表示。

另外，《奕泽财经》注意到，视涯科技对大比例表决权使用设置了限制条款，包括“修改公司章程”“独立公司聘任”等，但是未将关联交易、进行分红等事项纳入其中。即，实控人顾铁完全可以利用大比例的表决权，通过不合理的关联交易，或者是不通过给中小投资者分红。

视涯科技的特殊表决权，实际上就是“一票通过权”或“一票否决权”，将视涯科技变成了“一人公司”。要知道，这可是一家市值过百亿的公司。

而顾铁在降低自身持股比例的同时，却不忘记不断套现以及“对赌”。

《奕泽财经》注意到，视涯科技在提交上市材料之前，顾铁即开始了套现。

2025年3月14日，顾浩与4家投资人签订股权转让协议，约定以10,756.00万元的价格(对应11.11元/股)转让视涯科技968.0488万股。招股书显示，此次转让顾浩所持股权为代实控人顾铁持有，2025年3月顾浩退出持股，并解除与顾铁的代持关系。受让方中，除上海箕山管理咨询有限公司(下称“上海箕山”，顾铁100%持股)系视涯科技控股股东外，其余3家机构均为外部投资人，因此，除去上海箕山受让的股份，顾铁此次股转实际套现9800万元。

不过令人疑惑的是，上海箕山转出股权不到一个月，上海箕山又从上海檀英手中以6459万元受让了部分股权，对应价格为9.29元/股。这一转让价格低于上海箕山出售股权价格，而上海檀英早在B轮就入股了视涯科技。临近上市，却突然将股权转回去。

这其中是否与视涯科技与股东签署的对赌协议有关呢？《招股书》显示，视涯科技从A轮到C轮，均与投资者签署了对赌协议，约定了回购权条款，回购义务人中包含上海箕山。

 图 11 视涯科技的对赌协议（来源：招股书）

结合以上，顾铁本质上是“既要又要”。既要套现资金，又要对公司进行全盘掌控，如此，“对赌协议”便成为了“筹码”。

而这样的操作，造成的隐患有二。

一是一旦对赌失败，视涯科技可能从天堂到地狱。这家在微显示领域出类拔萃的科创企业，可能马上瘫痪；二是特殊表决权，极容易损害中小股东利益，而其他股东多为私募机构，并不属于“耐心资本”，对公司长期价值无益。

《奕泽财经》还认为，对赌协议、特殊决策，等同于将证券监管者和中小投资者“架在火上烤”，有强迫监管使其上市以及胁迫中小投资者的意味。

四、合规泡沫：多处“老鼠仓” 探寻监管和合规平衡

监管红线抬高一寸，不仅仅会放入大量“冒险闯关者”，也会催生巨大的泡沫，特别是在科创领域。

《奕泽财经》注意到，视涯科技存在多处入股“老鼠仓”。所谓“老鼠仓”，指得是个人利用公权力和信息差，在机构入股之前，先行入股进而获得高额回报。此种“入股”方式，往往潜藏商业利益输送、政商旋转门、违规股权代持等情形，亦不符合企业上市相关相关法律法规要求。

视涯科技已经披露的“老鼠仓”是南京招银。

2020年，南京招银增资视涯科技，成为视涯科技的股东。而南京招银的实际出资人为7人，其中多人由张浩、李一钦代持入股份额，如上7人均为南京招银的员工。2025年，南京招银将7人股份转让给了新弘达，由此而解除代持关系。

除过披露且被清除的“老鼠仓”之外，视涯科技似乎还存在隐形的“老鼠仓”。

《奕泽财经》注意到，2018年，顾浩受让了视涯科技股东李冬梅持有的5.9910%的股权，作价177万元。而顾浩实际上是为顾铁代持。在准备上市前夕的2025年3月，顾浩将所持股权转让给了宁波视界、海宁艾克斯、联新三期及上海箕山，作价1亿多元，顾浩和顾铁代持关系解除。

《奕泽财经》查询到，李冬梅担任北京易科汇科技有限公司高管，该公司属于易科汇资本旗下，而易科汇资本的创始人为徐海忠，其曾经是歌尔股份的高级副总裁、董事。其在2015年从歌尔股份离职。而2023年，歌尔股份以增资成为视涯科技第一大股东。李冬梅目前仍然持有0.52%的股份。

 图 12 李冬梅是易科汇资本高管（来源：爱企查）

李冬梅入股股份是否真实持有？有无代持可能？歌尔股份入股视涯科技过程当中，易科汇资本的创始人为徐海忠是否起到作用？

更令人生疑的地方在于，顾浩受让李冬梅股份，实际为顾铁代持，但是双方并未签署代持协议，是否代持存在疑问？转出股权之后，顾浩代持股份转出，获得价值上亿资金最终流向何处？又是如何分配的？值得追究。

这其中的资金流核查，稍有疏漏，就有可能出现不当利益输送以及股权不公允交易等问题。

从如上也能够看出，在目前阶段，包容科创企业以及严守合规底线之间，存在着微妙的平衡关系，IPO企业与监管者时常在“互相探底”。

结    语

通过如上分析，我们能够初步探索到个别AI科创企业的“泡沫”是如何变大的？

卡住“国产替代”定位、财技调节业绩、充分利用包容政策、逼近合规红线。而“泡沫”始终会被戳破，中小投资者受损首当其冲。