文丨雨山

过去几年，医药外包赛道经历了一轮剧烈重估：创新药融资降温，药企研发预算收缩，订单周期被拉长，价格战从低端服务一路蔓延到更复杂的环节。

曾经被资本追捧的“卖水人”，如今也不得不面对增长放缓、利润承压的现实。

在这样的背景下，6月15日，江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司（简称“鼎泰药研”）向港交所递表，花旗银行和海通国际担任联席保荐人。

招股书显示，鼎泰药研2023至2025年收入分别为7.67亿元、7.13亿元、7.5亿元；2025年扭亏为盈，实现利润0.8亿元；若剔除赎回负债变动、股权激励等非现金因素以及上市开支的影响后，经调整净利润达到3.45亿元；截至2025年底，公司拥有18809只非人灵长类动物。

数据来源：招股书

弗若斯特沙利文数据显示，2025年该公司成为中国心血管代谢非临床研究领域第一大CRO、有效性研究领域第三大CRO。

财务数据之外，这家公司最耐人寻味的地方，是手握动物模型这张底牌，却在招股书里把募资重点投向器官芯片、类器官和AI数字病理。

或许，撇开传统CRO“接单、交付、降本”的故事，鼎泰药研真正想讲的，是一个更复杂的命题：当中国CRO行业告别低价扩张，一家公司能不能靠资源、技术、合规和全球化，穿越周期？

01

张雪峰掌舵：

定位“新型CRO”

过去二十年，中国CRO行业的高速成长，很大程度上建立在工程师红利、成本优势和全球药企外包转移之上。

对许多企业而言，CRO意味着“承接环节”，药企提出需求，服务商完成实验和交付。

但鼎泰药研试图撕掉这个标签。

作为脱胎于江苏省药物研究所等机构的企业，鼎泰药研自带科研基因，而这份底色也直接体现在了其掌舵人的履历上。

招股书显示，现年47岁的执行董事、董事长兼总经理张雪峰，是毒理学及药理学领域广受认可的专家。在学术上，他持续深造，于2024年斩获中国药科大学药理学博士学位。

在加入鼎泰药研前，张雪峰曾于中科院上海药物研究所药物安全评价研究中心担任专题负责人兼安全药理部门负责人，在医药研发及CRO领域积淀了逾20年的经验。

2010年9月，这位在毒理学及药理学领域广受认可的专家选择离开体制内加入鼎泰药研。在公司的十余年里，张雪峰除了死磕科研，也担任过公司的董事会秘书，经历了公司新三板挂牌与退市的起伏。

直到2020年出任总经理、2022年正式挂帅董事长，张雪峰完成了一个科学家向复合型企业家的蜕变。

正是一位懂动物、懂药理、懂资本的复合人才掌舵，让鼎泰药研有了重塑行业价值的底气。在他的带领下，公司开始向合规化、国际化和高壁垒非临床研究方向全面加速。

例如，在医药研发中，合规是进入更高层级客户体系的门票。鼎泰药研不仅取得国家药监局NMPA的GLP证书和国际AAALAC认证，2025年，其南京安全性评价实验室还通过了美国FDA突击实地GLP检查。

这意味着，它所提供的非临床研究数据，具备支持更高标准注册申报的能力。对于希望实现“中美双报”的创新药企而言，这类能力是研发链条里更靠前、更关键的一环。

因此，鼎泰药研在招股书中强调“新型CRO”定位，以表明它的差异化：在替药企完成实验的基础上，更进一步基于疾病机制参与早期靶点验证，提前识别研发风险，以成为创新药企业的“战略研发合伙人”。

新型CRO示意

图片来源：招股书

如果说合规能力决定一家CRO企业能进入高端客户体系，那么非人灵长类动物资源，则决定了它能承接多复杂的创新药项目。

在大分子单抗、ADC、小核酸药物等前沿疗法中，非人灵长类动物，尤其是食蟹猴，是连接基础研究与临床转化的重要模型。

招股书指出，非人灵长类动物在生理、发育、行为、免疫及遗传等层面与人类高度相似，在部分前沿药物研发中具有不可替代性。

鼎泰药研很早就押注了这一底层资源。

截至2025年底，公司在云南昆明和海南文昌布局非人灵长类动物基地，NHP存栏量达到18809只。同时，根据弗若斯特沙利文数据，鼎泰药研海南基地拥有中国规模最大的核心NHP幼畜存栏。

这近1.9万只以食蟹猴为主的非人灵长类动物，是鼎泰药研最昂贵，也最难复制的护城河。

数据来源：招股书

但这道护城河不仅在于规模，更在于严苛的底层质量控制。

招股书透露，公司对这批核心资产进行了基因测试并建立数据中心，实现了清晰的“谱系溯源追踪”，从源头保障了动物研究的质量。依托这批资源，鼎泰药研开发出超过30种疾病模型。

不仅如此，公司还为此配备了临床级的高场强MRI定量分析、PET-CT及数字减影血管造影（DSA）等多模态医学影像系统。其中，干性黄斑变性AMD模型研究成果，登上了2024年全球眼科权威会议ARVO。

对于一家非临床研究企业而言，这类模型能力与高端影像技术的结合，意义在于：它除了能完成标准化实验，更能实现高精度、无创的体内表型定量分析，为复杂疾病机制和前沿疗法提供更贴近临床转化的验证场景。

换句话说，鼎泰药研的核心价值并非“猴子”本身，而是背后围绕稀缺动物资源建立起来的谱系壁垒、模型体系、实验能力和研发判断。

这也是为什么，在CRO行业普遍陷入价格竞争时，鼎泰药研仍能保持较强议价能力。

02

站上GLP-1风口：

模型库变成订单入口

稀缺资源只有转化为客户和收入，才真正构成商业壁垒。

鼎泰药研的一个重要兑现点，是心血管代谢疾病领域。

伴随GLP-1靶点在全球范围内升温，减重、降糖等相关药物研发成为医药行业最受关注的方向之一。鼎泰药研凭借非临床模型和研究能力，踩中了这一轮需求爆发。

按2025年相关收入计算，鼎泰药研已成为中国心血管代谢疾病非临床研究领域的第一大CRO。

招股书显示，2023年、2024年及2025年，鼎泰药研服务的客户数量分别为215家、208家及208家，其中205家、181家及185家为中国国内客户，10家、27家及23家为海外客户。全球前十大Biotech中，有四家是鼎泰药研客户；中国前十大Biotech中，有七家是其客户。

数据来源：招股书

它参与了阿斯利康新型GLP-1候选药物相关服务，也参与了其他多项研究，这些成果还曾发表在《细胞·代谢》（Cell Metabolism）、《自然·代谢》（Nature Metabolism）等国际顶级学术期刊中。

上述客户与项目，对一家CRO企业具有双重价值。

一方面，它能带来高附加值订单，帮助企业避开低端产能的价格战。

另一方面，它也会反过来强化公司的行业信用。对创新药企业来说，非临床研究不止于采购，更是决定项目能否进入下一阶段的关键节点。能否被头部客户反复选择，本身就是一种能力证明。

鼎泰药研的“新型CRO”故事，正是在这里变得更有商业说服力：它靠的是资源、模型、合规和头部客户共同构成壁垒，而非单纯靠规模堆出收入。

03

财务揭秘：

成色究竟如何？

如果只看CRO行业的大环境，鼎泰药研选择此时递表并不轻松。

该公司收入在2024年有所回落后，于2025年重回增长；同年，公司实现净利润8000万元，完成扭亏。

但更值得注意的是调整后的盈利能力。

剔除一级市场融资带来的赎回负债变动、股权激励等非现金因素后，鼎泰药研2025年经调整净利润达到3.45亿元，经调整净利率为46.0%；衡量现金盈利能力的EBITDA利润率达到47.4%。

这组数据解释了鼎泰药研为何敢在行业低谷期冲刺IPO。

传统CRO一旦陷入价格战，最先被压缩的就是毛利率和利润率。但鼎泰药研的业务结构中，非临床研究服务占据核心位置，且与稀缺模型资源深度绑定。

2025年，公司整体毛利率回升至34.5%，核心非临床研究服务毛利率反弹至39.1%，高于行业平均水平。

数据来源：招股书

这背后既是成本控制的原因，也有“护城河溢价”带来的助力。

当一家公司掌握了更稀缺的动物资源、更复杂的疾病模型和更高标准的数据合规能力，它就有机会选择更高附加值的项目，而不是被迫卷入同质化报价。

招股书中有一个容易引发争议的细节：近三年，公司经营活动现金流持续为负。

对普通企业而言，这通常意味着主业造血能力不足。但放到鼎泰药研身上，情况更复杂。

现金流为负的重要原因，是公司过去三年为了采购非人灵长类动物，累计支出超过10亿元。这些支出在会计上计入经营活动现金流出，但从商业实质看，更像是一场针对未来核心生产资料的提前建仓。

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这是一笔风险很高、周期很长的投入。

非人灵长类动物资源稀缺、培养周期长、管理要求高，短期内会吞噬现金流；但一旦需求回升、价格修复，提前拥有存量资源的企业，就可能获得更稳定的成本优势和项目承接能力。

2025年，随着食蟹猴市场价稳健回升，鼎泰药研确认了2.88亿元公允价值收益。

更关键的是，招股书中提到，公司大规模引进已基本完成。这意味着，过去几年最沉重的资源投入期可能已经接近尾声。

对投资人而言，问题也随之改变：鼎泰药研过去是在“烧钱”，还是在为下一阶段增长储备弹药？

答案取决于未来非临床研究需求能否持续释放，以及公司能否把这批资源转化为更稳定、更高质量的订单。

除了现金流，鼎泰药研的负债结构也容易让人产生误读。截至2025年底，公司账面存在17.58亿元流动负债缺口。

表面看，这会增加市场对其偿债压力的担忧。但背后的关键因素是高瓴、君联、泰福、泰格医药等投资方此前入局形成的28.23亿元优先股。

按照国际会计准则，这部分优先股被确认为赎回负债。但如果公司成功上市，这笔接近30亿元的“纸面负债”将失效并转化为净资产。

也就是说，鼎泰药研当前财务报表的压力，并不完全来自经营恶化，而与上市前融资工具的会计处理有关。港股IPO若顺利完成，公司的资产负债表将迎来一次重估。

04

出海、类器官和AI：

寻找第二增长曲线

中国CRO企业要穿越本土行业周期，海外市场几乎是无法绕开的命题。

在这一点上，鼎泰药研已经交出阶段性成绩。2025年，公司海外收入达到1.92亿元，占比从14.2%提升至25.6%。其中，美国业务收入1.10亿元；欧洲市场收入同比增长超过120%，达到6024万元。

数据来源：招股书

这组数据说明，鼎泰药研的能力并不只在国内市场被验证。更高标准的合规体系、复杂非临床模型和跨国药企客户基础，正在帮助它打开海外市场。

按照募资规划，鼎泰药研拟将15%的资金用于海外拓展，深化北美、欧洲以及日韩网络；另有15%用于全球并购。

这背后是一条清晰的逻辑：当国内CRO市场价格竞争加剧，海外收入不仅能打开增长空间，也能提高业务结构的抗周期能力。

对一家希望从“本土CRO”升级为“全球研发服务伙伴”的企业来说，海外市场已是必答题。

更有意思的是，鼎泰药研并没有把未来完全押在动物模型上。

按常理看，一家公司拥有中国规模领先的非人灵长类动物资源，最自然的选择应该是继续强化这一路径。

但鼎泰药研在IPO募资规划中，给出了一个看似反直觉的安排：约20%的募资将用于强化NAMs平台，也就是非动物替代方法，包括采购全自动类器官培养系统、多器官芯片系统，并建立基于全玻片成像的AI数字病理数据库。

这说明鼎泰药研并不想被自己的护城河困住。

在全球监管趋势和技术迭代推动下，动物实验并不会简单消失，但早期筛选、机制研究和毒理评价的工具正在变得更多元。类器官、器官芯片、AI数字病理等技术，可能成为未来药物研发中更高效、更低成本的前置筛选手段。

鼎泰药研的思路，是把“前沿AI与器官芯片低成本初筛”和“顶级活体模型确证把关”结合起来。

这套组合如果跑通，它便从动物模型资源型公司升级为覆盖多种非临床验证手段的平台型CRO。对资本市场而言，这也会让它的故事从“资源稀缺”进一步延展到“技术迭代”。

在同行裁员、缩表、谨慎扩张的时期，鼎泰药研仍然准备继续投入。

募资规划显示，公司约30%的资金将用于在南京建设2.34万平方米的新实验室综合体，并计划未来三年招募约350名专业人员；另有10%将用于建立转化科学与创新中心，打通从分子发现到临床概念验证的关键环节。

数据来源：招股书

鼎泰药研给出的理由，是当前产线已“接近最大产能运行”。

也就是说，它扩产是基于现有需求和未来项目承接能力，继续补足实验空间、人才和转化平台，而非单纯讲增长故事。

当然，逆风扩产也意味着更高的不确定性。

如果全球创新药融资持续低迷，新增产能可能面临释放节奏问题；如果NAMs等新技术演进速度超出预期，传统动物模型业务也需要持续升级。

但从招股书呈现的布局看，鼎泰药研试图用两条腿走路。

一条是稀缺动物资源带来的确定性，另一条是AI、器官芯片和转化科学带来的未来弹性。

这也是它冲刺IPO的底层逻辑：在行业低谷期完成资源、资本和技术的再集结，等待下一轮创新药周期到来。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight

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