在周一最新公布的5月份金融数据中，最令人意外的恐怕就是M1数据。根据央行数据显示，5月末：

广义货币(M2)余额301.85万亿元,同比+7%；

狭义货币(M1)余额64.68万亿元,同比-4.2%；

流通中货币(M0)余额11.71万亿元,同比+11.7%。

对于专业人士而言，这组数据非常可怕的。因为这意味着，央行的“撒币”政策并没有转化为实质性的市场流动性。

M0、M1、M2这三项分别代表：

M0=银行系统外流动资金

M1=M0+企业活期存款

M2=M1+企业定期存款、个人储蓄存款和其它存款

结合公式和数据可以发现，5月份M1之所以下降4.2%，根本问题出于企业活期存款这部分。

对此，国内很多媒体的援引各种专家的解释无非两点：第一，监管“手工补息”升级导致企业活期存款转为各种定期存款；第二，M1统计口径问题导致数据被低估。

而事实上，这两种解释，无论哪一种都是站不住脚的。

首先，如果企业活期存款转为各种定期存款的话，那应该反应在M2的数据中。而且，由于5月份数据差异巨大，如果真的是活期存款变定期的话，那影响的M2数据应该在3个百分点左右。而这个影响幅度按理说一定会引起M2数据异常。可5月份的M2的数据并没有出现异常。这说明，第一种解释没有事实依据。

而第二种更经不起推敲。因为M1的统计口径都已经延用了几十年，统计口径并没有发生什么重大变化。过去用了那么多年都不谈统计口径问题，现在突然因为数据不好就说统计口径问题。这种解释显然太过敷衍。

企业活期存款对于企业而言是日常运营的现金流，这部分钱是不会轻易冻结的。因为企业不赚钱、资产贬值并不会导致企业破产，但如果企业现金流断了，那一定破产。因此，企业活期存款大幅减少的根本原因是企业经营困难，现金流萎缩。至于减少的现金流转到了何处，目前为止，最合理的解释是用于（提前）偿还债务，或者企业减资。

这也说明，央行释放的流动性并没有转化为生产力，而是被卷入了债务黑洞。

中国庞大的债务黑洞

债务问题是中国经济的核心问题。由于债务问题沉积已久，面对庞大的债务，当前的措施只有借新债还旧债。

政府在危机时期承担更多债务并不是什么新鲜事。但3月份提出的最新计划是发行期限最长为50的特别主权债券，这与经过检验的公式背道而驰。

这类债务过去确实很特殊，上个月之前，中国只发行过三笔新债券。所有债券都有一次性的政策目标或特定的紧急情况需要处理，例如1998年救助破产的国有银行。

如今，政府将发行1万亿元人民币（1380亿美元）的超长期特别主权债券。这些债券的发行将在“未来几年”持续进行。

大部分募集资金将用于支持“重大国家战略”的投资。例如，将帮助资助粮食主产县的学校和医院建设费用，以加强粮食安全，从而提高中国的自给自足能力。此外，随着建立以国内消费、绿色经济和创新为主导的增长模式，而不是依赖基础设施、土地和劳动力的增长模式，半导体、电动汽车和人工智能等新兴产业将成为优先事项。

至关重要的是，扩大中央政府的资产负债表将减轻未来资金紧张的地方政府的负担，而这些地方政府是大部分支出的承担者。

债务计划解决了1990年代引入的分税制造成的问题，该制度允许北京获得全国税收的大部分份额。根据财政部的数据，到2022年，地方政府承担了政府总支出的近90%，但它们需要利用政府总收入的约50%来维持。

资金紧缩导致地方政府融资平台（LGFV）的兴起，并促使地方政府依靠包括土地销售在内的房地产市场收入来平衡收支。2020年，房地产收入占地方政府收入的40%以上。此后，由于“三条红线”政策，房地产收入迅速减少，最终导致香港一家法院下令清算全球负债最多的房地产开发商恒大集团。

债务风险

这次的额外借贷风险更大。1998年，中国即将加入世界贸易组织。在强劲的出口和年轻的劳动力的推动下，中国的发展轨迹稳步上升。然而，地缘政治紧张局势已经让这个世界第二大经济体失去了动力。其庞大的规模和现有的债务也是一个问题。

目前，中央政府的资产负债表仍然整洁。国际货币基金组织（IMF）估计，到2023年底，未偿还债务占GDP的24%，在主要经济体中处于最低水平。如果其他所有条件保持不变，中国在未来十年每年发行1万亿元人民币的特别主权债券，其债务占比将增加近8个百分点，达到去年GDP的近32%。

然而，问题还不止于此。根据IMF的数据，到2023年底，显性地方政府债务将占GDP的31%，地方政府融资平台债务占48%，其他政府基金占13%，使增扩债务总额达到116万亿元人民币，约合16万亿美元，占GDP的116%，比2018年增长35%。

目前，中国企业债务占GDP的123%，其中大部分由国有银行发行并由国有企业持有。同时，根据富达国际的数据，家庭债务占GDP的 61%，打开新标签，其总债务占GDP的300%以上。

增加债务救助地方政府，并转向新增长模式的潜在成本是三大评级机构中的两家穆迪和惠誉自去年12月以来将中国主权评级置于负面展望的原因。

现今中国所有的经济问题其实都是债务问题。可以这么说，任何不能减少债务体量的政策调控都是没有意义的。只有直面债务，坚决减少债务体量才是唯一出路。