联储主席鲍威尔在去年八月曾经形容，减息的过程有点像“试图在密布乌云的天空中寻找星星来指路（navigating by the stars under cloudy skies）。”

这句话当时并没有被媒体广泛报道，相信今天华尔街的交易员直拍大腿，要是早听到就不至于输那么多了！

去年初时候，华尔街就预期年中联储进入减息周期，理由是美国经济即将滑向经济衰退。等到年中也不见衰退，反而通胀压力远高过预期，于是将减息时间点推移至去年第三季度、年底、今年三月、六月。减息理由不变，时间点不断推移、后置。

美国三月就业报告出炉，新增非农就业人数高达303K！这是疫情开放所带来数据飙升趋向平稳之后第四高的月度新增就业数值，分析员的眼镜片洒落一地。接下来核心CPI通胀环比升0.4%，又是超出预期。

在扩张周期的如此尾段，就业市场如此强劲、物价上涨如此强劲、收入增长如此强劲、消费零售如此强劲，是史无前例的，经济学家的周期预测模型已经不适用了，经济学的解释也已经不够用了。笔者相信，联储的天量信用扩张、政府破纪录的财政刺激、通胀预期刺激出来的收入增长，打造出一个与历史上其它经济周期不同的轨迹。

过去一年，美国的通货膨胀出现了迅速的下滑，也激起了市场对政策转向的乐观估计。其实从细节看，物价下滑主要来自能源价格和产品价格的回落，归功于能源危机和供应链危机大体结束。然而这些是外部通胀因素，并非联储紧缩政策之功。联储货币政策的主要针对对象是内部需求，试图通过抑制需求来冷却经济过热，重新平衡宏观经济和供需关系。

从内需看，美国的消费仍然在快车道上，而且消费增长与收入增长达至同步，既不仅仅依靠疫情救济时候的支票，亦非信用卡刷出来的虚高，资产价格暴涨所带来的消费信心似乎还有传染性。联储在十四个月内加息525点，并没有令工资上涨受控，也没有令美国消费者出手更谨慎。消费者凭一己之力，扛住了经济下行的压力，美国经济近期陷入衰退的风险不大。

服务业通胀比较难缠，因为服务业占美国经济七成占比，商业活动需要大量的员工。低端劳工市场仍未摆脱疫情所造成的供需失衡，员工在就业市场拥有更大的议价能力。员工在过去两年所经历的物价上涨，则改变了他们的通胀预期，他们要求更高的涨薪，而此催生新的价格上涨。最近，建筑活动似乎开始触底反弹，汽油价格也开始回升，美国通货膨胀有可能出现反弹。

对此，联储的研判恐怕不比你我强多少，他们对自己研判也信心不足。最近有人问鲍威尔对通胀走势的看法，鲍威尔老实回答道，“我们的立场是，我们也不知道。等我们知道通胀下来了，我们会告诉你的。”市场对自己研判的信心倒挺足，但是一错再错。其实鲍威尔的语境，在七个月前就已经表达过了，市场听课太不专心。

目前的经济形势是，美国经济依然畅旺，增长速度可能进一步下滑，不过陷入衰退的机会很低。治理通货膨胀的最后一里，道路曲折复杂，充满着不确定性。住宅市场受到高息的冲击有限，商业地产问题较大。多数公司的融资渠道畅顺，只是成本高了一点。美国经济不过是从超速增长回归到正常增长，笔者看不出来为什么联储为了经济原因而需要急着减息。

但是笔者依然认为美国在今年下半年启动减息周期，理由在乎经济之外。首先，拜登政府的财政政策接近失控，一年制造出大约4万亿美元的财政赤字。拜登政府在以每100天一万亿美元的速度积累着国家债务，数目之巨令人咂舌。大手笔加息后，美国政府一年支付的利息要1万亿，比国防预算还多。财政状况要求联储减息并停止收缩流动性。

美国金融业最弱环节的风险也越来越高。各大城市写字楼空置率甚高，商场销售惨淡，租金节节下滑，不过银团贷款利率却很高。写字楼、商场等商业贷款的主要资金来源是区域性银行，他们自身也受到储蓄流失的压力，早已泥菩萨过江自身难保了。放松金融环境，也是降低金融系统性风险的需要。

美国前财长萨默斯在谈及超强的就业数据时候，认为劳工市场如此炽热，货币政策决策者可能对中性利率的判断出现系统性误差。所谓中性利率，指的是经济学中的一个虚拟利率水平，这个利率水平既不促使经济收缩也不刺激经济扩张。以目前经济数据频出意外，萨默斯这个提法是有道理的。

鲍威尔对此的回应是，中性利率在今天对政策决策已经意义不大了。翻译成大家都听得懂的话，就是“乌云漫天什么星星都看不清楚，不要告诉我北斗星可以指明方向”。

无论如何，鲍威尔的路总是要走的。摸着石头过河罢了。