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日御光伏IPO：客户、供应商高度集中，连续三年现金流为负，欲赴港募资“解渴”
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拓荒牛
20小时前
![](https://img2.tuohuangzu.com/uninf/images/202506/2025060723014512442.png"></p><p><strong>证券之星：于莹</strong></p><p>自2023年以来，光伏行业陷入产能过剩与价格战的泥潭，但光伏银浆赛道却呈现出结构性机会。近日，江苏日御光伏新材料股份有限公司(以下简称"日御光伏")向港交所提交上市申请，拟将募集资金用于投资前瞻性技术的研发。</p><p>证券之星注意到，随着光伏技术路线的挑战，公司通过跟随形势，凭借topcon、xbc等n型银浆产品实现营收与利润快速增长，但细看招股书，证券之星发现，公司存在客户与供应商集中度过高的问题：其大部分营收依赖前五大客户，超九成的原材料采购依赖前五大供应商。与此同时，囿于光伏银浆行业的特性，公司的原材料成本占比过高，公司每收入一元钱，就有8毛钱会投入到原材料成本里。</p><p>此外，日御光伏虽凭借多轮融资实现现金储备增长，但连续三年经营活动现金流净流出，在高经营成本压力下，公司高度依赖外部资金。未来，其能否通过调整经营策略提升造血能力，尚不确定。</p><p><strong>产品占比随行业变化巨大</strong></p><p>招股书显示，日御光伏能够生产用于各类型光伏电池的导电光伏银浆，包括topcon电池、xbc电池及perc电池。导电光伏银浆是一种用于制造光伏电池的专用银浆，具有高导电性和低电阻率的特点。光伏银浆为晶硅光伏电池正面和背面电极的材料，用以收集和传导硅基光伏电池所产生的电流。公司主要从事topcon银浆、xbc银浆及perc银浆的制造和销售。</p><p>随着perc电池效率逼近理论极限，topcon和xbc等n型技术的市场占有率已经从2022年的不足20%上升至2024年的65%，拉动了高性能银浆需求的增长。</p><p>2022年—2024年(以下称报告期)，公司的营收分别为3.93亿元、15.94亿元、22.85亿元；年内溢利分别为900万元、5970万元及9220万元，复合年增长率为925.6%。其毛利率分别为9.5%、11.2%、9.3%，在光伏产业链上，已属于较高水平。</p><p>目前，随着光伏组件技术路线的迭代更新，银浆逐步由perc技术路线向topcon路线转移。其招股书中的数据也反映出了整体的行业变化。数据显示，日御光伏的topcon银浆产品销量由2022年的0.03吨暴涨至2024年的241.70吨，平均售价由5667元/kg飙升至6624元/kg，产品量价齐升，其收入从17万元激增至16.01亿元，占比由微乎其微的0.04%骤升至70.1%；</p><p>此外，同期xbc银浆销量从0.53吨增至91.43吨，平均售价从4747元/kg增至5662元/kg。xbc银浆收入则从3100万元增至5.18亿元，占比由7.9%升至22.6%。与之对应，旧技术路线的perc银浆收入从3.60亿元降至1.37亿元，占比由九成以上降至6%。</p><p>此次港股ipo，日御光伏的募集资金将用于投资前瞻性技术的研发，包括topcon5.0/6.0金属化解决方案、新一代n型bc电池金属化解决方案、基于叠加技术的xbc电池金属化解决方案及适用于hjt、hbc、钙钛矿叠层光伏电池的低温金属化解决方案等。不难预见，未来，公司的产品结构或将随着行业需要进一步改变。</p><p><strong>前五大客户贡献超七成营收</strong></p><p>值得一提的是，日御光伏目前大多数收入都靠大客户贡献。2022年至2024年，日御光伏前五大客户产生的收益分别约为3.92亿元、15.41亿元及17.08亿元，分别占日御光伏相应年度总收入约99.8%、96.7%及74.8%。</p><p>其中，客户a的收入贡献尤其突出。招股书显示，客户a于2022年、2023年及2024年均为日御光伏的最大客户。期间，来自客户a的收益分别约为2.19亿元、11.15亿元及10.71亿元，分别占相应年度总收入约55.9%、70.0%及46.9%。</p><p>据招股书描述，客户a成立于2015年，注册资本为36亿元，为某家公司附属企业，主要从事高效光伏电池、组件的研究、开发及制造。2023年和2024年，客户a向日御光伏购买topcon、xbc(hpbc)和perc银浆。</p><p>不过，由于客户集中度较高，公司贸易应收账款也居高不下。</p><p>报告期内，公司贸易应收款及票据分别为1.57亿元、5.09亿元及9.58亿元。在风险提示中，日御光伏表示，公司面临客户延迟付款及违约有关的信贷风险。无法保证所有客户均会在到期时全额支付款项。若有任何客户无力偿债或延迟支付费用，公司的现金流量、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。</p><p><strong>供应商集中度过高</strong></p><p>除了向下游销售过于集中外，日御光伏向上游采购的环节也同样存在值得警惕的风险。</p><p>对于光伏银浆企业来说，银是公司产品的核心原材料，其价格波动直接影响成本。证券之星了解到，2024年银价涨幅达35%，创12年新高，而n型电池银耗量较perc电池增加30%～100%，进一步放大成本压力。例如，topcon电池银耗量达10～13mg/w，hjt电池更高达16～20mg/w10，银浆成本在电池总成本中的占比显著上升。</p><p>招股书显示，日御光伏的原材料成本居高不下。2022年、2023年及2024年，其原材料成本分别为3.45亿元、13.82亿元及20.18亿元，分别占总销售成本的97.2%、97.7%及97.3%，占营收比例高达87.79%、86.7%、88.31%。</p><p>据不完全统计，光伏银浆头部企业原材料成本占营收可达50%–70%，日御光伏显然高于行业水平。</p><p>此外，日御光伏的采购也存在集中度高的问题。报告期内，公司向前五大供应商采购金额分别约为3.7亿元、14.32亿元及19.05亿元，分别占日御光伏采购总额的98.4%、98.7%及89.3%。</p><p>值得一提的是，供应商a为公司2022年及2023年的最大供应商，报告期内，公司向供应商a的采购金额分别占相应年度采购总额的约81.7%、38.3%及24.7%，第三年采购额度对比第一年呈现断崖式下滑。</p><p>日御光伏因此提示，银粉、玻璃粉及有机原材料是公司生产产品所用的主要原材料。公司的供应商未必能够随时找到，且其未必能在公司有需要时供应。若公司无法自其首选供应商采购相关原材料，公司可能要以更高的价格或延迟采购有关原材料。如果公司无法及时找到任何替代供应来源，公司的业务、声誉及经营业绩可能会受到不利影响。</p><p>在招股书中，日御光伏还表达了向上游进军的野心，其提到，公司打算策略性收购或投资银粉供应商，从而巩固公司在所经营行业的地位。公司将继续扩大业务，加强与国际客户合作，务求成为全球领先的导电光伏银浆制造商，推动行业变革。</p><p><strong>两年内多轮融资补血</strong></p><p>由此可见，作为光伏行业，哪怕是光伏产业链上相对“赚钱”的光伏银浆龙头，日御光伏的经营成本也不小。</p><p>作为资金密集型企业，日御光伏在近两年进行了多次融资。公开资料显示，日御光伏在2023年中至2024年底，短短一年多时间内连续完成三轮股权融资，共募资约4.593亿元。首先是在2023年8月引入南网能源创新基金、普洛斯建发、前海方舟等知名机构，完成a轮融资1.83亿元，投后估值约7.83亿元。</p><p>不到一年，2024年8月日御光伏又获得由博华资本领投的1.2亿元b轮融资，估值跃升至19.7亿元。紧接着在2024年12月，日御光伏完成b+轮融资1.563亿元，由无锡润惠等参与，投后估值进一步提高到24.56亿元。</p><p>但从现金流情况看，公司的资金状况仍然不容乐观。</p><p>2022–2024年，公司经营活动所用净现金分别为)
