01

“中国的房地产就是泰坦尼克号”

“我认为中国的房地产就是泰坦尼克号，马上就要撞到前面的冰山。撞到之后，不但是房地产行业的风险，更大的是金融行业的风险。”

2014年5月23日，SOHO中国有限公司董事长潘石屹这样说。

一个月后，万科集团总裁郁亮在人民日报上发文反驳称：

“房地产行业已经度过了最黄金的岁月，但也绝不是就要撞上冰山的泰坦尼克号。”

郁亮的意思是，房地产行业过去“胆大为王”，人人皆可赚钱且越胆大越赚钱的时代结束了，进入了“白银时代”，不像以前那么容易赚钱，但认真做还是可以赚钱的。

潘石屹和郁亮的发言，也对应了他们背后SOHO中国和万科的不同战略。

现在的年轻人可能不大清楚潘石屹究竟是谁了，去翻他的微博也会以为他是搞编程教育的。但当年他可是房地产业叱咤风云的存在，像知名建筑师扎哈·哈迪德设计的银河SOHO就是他的SOHO中国的物业。业内地位摆在那里，潘石屹的一言一行都受到极大关注。

潘石屹不看好中国房地产业要早于2014年。早在2012年，潘石屹就宣布SOHO中国的收入将从建房卖房，变成自持物业收租。

那年SOHO中国还是个相当有影响力的房地产公司，年底的归母净利润高达105.85亿元.作为对比，那年的恒大归母净利润也就91.71亿元，低于SOHO中国。

随后的几年里，潘石屹践行不看好中国房地产业的想法，开发项目越来越少，库存去完了又对自持物业卖卖卖。曾经的百强房企SOHO中国，逐渐从每年第三方机构发布的房地产榜单中消失了。如今SOHO中国所持物业所剩不多，甚至差点卖身给了外国财团黑石集团，老板潘石屹也做起了富贵闲人，时不时玩玩摄影，学学python。

另一边，郁亮对中国房地产的看法没有潘石屹那么悲观，万科也就没有像SOHO中国那样大幅减少开发新项目。

不过作为当时国内房地产界数一数二的龙头企业，万科拿地和开发新项目都相对谨慎些。在郁亮提出“白银时代”之前的几年里，万科每年买地金额占销售金额的比例基本在40%左右，到了2014年甚至低于40%。

要知道房地产业很多企业的特点就是高负债、高周转。房地产企业的推动力就是“融资-拿地-建设-回款-融资”的高负债、高周转循环，而在中国房地产市场化之后，房子就不怎么愁卖过。这就是很多房地产企业敢于高负债的底气——借到钱，拿到地，只要资金链不断，房子就卖得出去，钱就赚得到。

而为了维持资金链不断，房地产企业就会追求快速建设，快速卖房，形成了房地产业高速运转的永动机。

万科拿地如此谨慎，说明万科也是照着郁亮提出的“白银时代”实践的，没有在之后几年大规模融资，大规模拿地，大规模建设和出售。

不管怎么说，2014年，SOHO中国和万科，都对中国房地产业的未来有了一定的悲观态度。

02

突然来临的行情

2014年对中国房地产业产生悲观态度，也不是没有道理。

那年10月美联储宣布结束量化宽松，眼看着美国就要进入加息周期。这就意味着美元利率有走高压力，将导致更多资金回流美国，对于人民币将构成贬值压力。

随着美联储退出量化宽松，加息周期开始，人民币也确实开始了对美元的贬值。人民币贬值会使相应以人民币计价的资产，如房产价格降低。

本来美联储加息就利于外资流出国内，2015-2016年中国货物出口额又连续两年下降，外汇储备就从2014年最高位的近4万亿美元下降到2016年底接近3万亿美元，两年半时间下降了近1万亿美元。

经济增速也从2014年的7.4%降低到2016年的6.8%，以至于2016年有专家称这是“L”型增长。这么一说倒是形象，民间传开就不大好听了，都在讨论这“L”的一竖到底有多深。

其他不利于房地产的因素，比如人口增长率和城镇化减速等，也成了各路房地产空头津津乐道的话题。

按理说，在资本外流、经济增速不断下降的背景下，房价和资产价格应该呈现下降的趋势。房地产企业理应对2014年之后的房地产市场感到一定程度的悲观。

然而，从2014年底开始，深圳的房价先开始快速拉升，随后房价上涨蔓延到一二线城市。随着一二线城市房地产限购等措施出现，三四线城市棚改开启，2017年房价上涨又蔓延到三四线城市。2015-2017年，实现了一轮全国房价普涨。

房价最先启动的深圳，2015年初均价28993元/平，年底涨到了41494元/平，一年时间里涨了四成多。

这真是一轮疯狂的房地产行情。

不怎么搞开发的SOHO中国彻底错过了随后几年房价迅速上涨的房地产好年景，万科也在这轮房价上涨中由于谨慎等原因没成为大赢家。

更大的赢家还是迎合了疯狂行情的房地产商。

不同于悲观的SOHO中国和谨慎的万科，恒大在那几年里高速扩张。

恒大的扩张还是高杠杆，高周转那一套。

许老板曾下令要求所有地产公司总裁专职买地，并开出了高昂的奖惩条款，迅速积累起了大量的土地储备。

为了拿地和建设，恒大还要大量融资。2015年恒大净负债率高达93.5%，2016年更是提高到119.8%，相比之下，万科当年净负债率只有25.9%。当时恒大私下融资的利率比万科要高不少。

原本业内数一数二的万科，在那几年却遇到了麻烦。宝能趁万科股价较低的时候不断买入，2015年底成了万科第一大股东，随后开始了万科的控制权之争。这场争夺一直持续到2017年，甚至恒大也中途插手了。控制权的不确定，也阻碍了万科的拿地进程。

那几年房价高涨，恒大的高杠杆扩张是押对了宝——房子只要建起来，就不愁卖。2016年，恒大销售额超越万科，成为国内房企之首。

03

紧缩土地供给

为什么有那么多对房价的不利因素，2015-2017年仍然出现了一轮房价上涨？

资金面上看，那几年的经济增速在下滑，于是2015年央行降息，刺激经济增长。降息促成了房贷利率的下降。

另外，我们之前的文章里也提到过，地方政府对土地财政产生了依赖。这种依赖不仅仅是通过卖地可以得到收入，还有经营土地使土地升值，再将土地抵押出去贷款融资。

为了应对金融危机的冲击，2008年之后各地成立了大量的融资平台，以土地作为担保直接从银行获得信贷，为地方的基础设施建设融资。

对于地方政府来说，抵押土地融资有一个好处，那就是不需要把土地真正转让出去卖钱，只需要抵押就可以贷款得到现金流。当2014年开始美国退出量化宽松，外汇净流出开始的时候，外部冲击来了，地方政府的土地就有贬值的趋势，地方政府可以通过限制土地转让规模，拉抬地价，让没有真正卖出去而是要拿去抵押的土地更加值钱。

地方政府卖地收入可能因为土地转让规模变小而减少了，但能够通过土地抵押得到的信贷增加了，总体来说还是对现金流有利。

2014年开始，住宅用地供应量也确实大幅收紧了，2013年尚有13.81万公顷的国有住宅用地供应，2014年这个数字就下降至10.2万公顷，2015年进一步下降至8.26万公顷。

可以说，2014年地价有下降趋势的时候，国有住宅用地供应缩减，地方政府卖的地少了，地价没有下降反而提高了。地方政府虽然卖地收入少了，抵押土地获得的信贷却多了，总的现金流是保住甚至增加了。

保住了现金流的政府把钱投入到了基础设施建设中，这是拉动经济增长立竿见影的办法。而且基础设施建设还直接影响钢铁、水泥等重工业部门的产出和投资，搞基建就能拉动上下游很多产业——至于基础设施建设本身的盈利情况，那就只能交给下一任考虑啦，这一任的任务就是全速发展。

然而这么做的负面影响，除了某些建设难以收回投资之外，还有对其他产业的挤出作用。

紧缩土地供给导致了高地价和高房价，掏空了六个钱包，抑制居民消费。土地价格的上升也使得地方政府通过土地抵押借贷的资金增加，这会提高其他部门获得贷款的难度，挤出其他部门的投资。

另外，地方政府抵押土地获得资金进行投资，假如经济发展得好就一切好说，假如经济发展不如人意，土地增值跟不上，以前的投资又难回本，等待地方政府的就是高昂的债务。这一点在《怎么欠的债？》里我们就提到过。

04

调控加码

2015-2017年的房价普涨，对当时的人心态冲击还是挺大的。

有些人本来想攒点钱在一线城市买房，发现一线城市房价突然涨了，赶不上车了，就只好去二线城市买房。动作慢的，发现成都杭州房价也涨了起来，只能咬咬牙坚决上车了。

很多人经历了这几年，相信房价会永远涨，许多和房价有关的言论听上去更刺激了。

2018年，樊纲提出了“六个钱包”论。按他的说法，当时买房，别说榨干父母，就是榨干爷爷奶奶、姥姥姥爷，动用“六个钱包”，也是值得的。

多年以前，啃老可是被社会广泛指责的过错，而那几年后，年轻人能掏空六个钱包在一线城市买房都是有出息了——起码他有一线城市的房票，帮助全家抢到了优质资产。

除了对人心有影响，房价增长对金融业影响也很大，潘石屹当年那句“更大的是金融行业的风险”并没有说错。

为了防控金融风险，2015年国家就开始了去杠杆，历年强调，已经让结构性去杠杆取得初步成效，2017年我国宏观杠杆率仅上升了2.4个百分点，2018年甚至下降了1.9个百分点。

为了压制房价涨势，2016年调控开始加码，“房住不炒”也提出来了。但是地方政府总能想办法绕开限购，老手也知道怎么钻空子，于是调控不断加码。今年初深圳刚涨房价，严厉的限购措施就来了——要知道上一次房价大涨就是深圳开的头，压住深圳房价很有意义。

最近两年，美国因经济疲软和疫情影响，原本的加息周期无果而终，不仅降到了零利率还进一步大放水，眼瞅着人民币对美元都升值了……

外部压力小了，内部就有调整的空间，正是减少地方财政对土地财政依赖、转换投资乃至经济增长模式的机会。

于是今年的房地产调控力度很大。

最近的大招是8月份住建部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，会议为房地产融资划定 “三条红线”：

剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；

净负债率不得大于100%；

现金短债比不得小于1倍

限期整改后还越过三条红线的，不得融资。

这对很多依赖高杠杆运转的房地产企业是致命的。

参加座谈会的有12家业内知名房企，根据其“越线”程度，从严重到安全划了“红”、“橙”、“黄”、“绿”四档。国盛证券估计，位于红档的是中国恒大、融创中国、绿地控股、中梁控股；位于橙档的是阳光城；位于黄档的是碧桂园、万科、新城控股；位于绿档的多为央企系房地产公司，包括保利发展、中海地产、华润置地、华侨城。

具体的分档不得而知，但是可以确定的是，高杠杆经营的恒大调整压力是最大的那档，谨慎发展的万科相对安全。这大概也是“福兮祸所依，祸兮福所伏”吧。

要说这恒大执行力还真强，要回笼资金降杠杆，开完会立即就推出了七折卖房，打了其他房企一个措手不及。

可能房地产业容易赚钱的日子，真的要结束了。当然，这并不意味着房价就会便宜，一线城市的房子，仍是优质资产，大把的人愿意为它付出高溢价，哪管这要掏空6个还是600个钱包。

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