陶冬：杠杆下的房地产市场风险

年底来临，银行年检、理财产品到期、同业拆借清算等季节性因素，拉动利率出现间歇性波动，本不值得大惊小怪，但是利率的飙升，似乎已经超出季节因素的解释范围。撇开季节性噪音，中国的资金成本在过去的6个月其实在一路上扬，这才是市场的担心，这才是风险所在。

中国是不是正在遭遇钱荒？广义货币发行余额已经突破100万亿元，占世界货币供应总量的四分之一，其数额约等于美国的1.5倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的总和也多出20余万亿，尽管那些国家和地区全部处在超宽松的货币环境之下。近几年中国的货币发行规模，是共和国历史上最快的，M2/GDP比率在十年内由100%冲向200%，刷新着现代经济史（非战争时期）的记录。无论与自己的历史还是与世界其他国家的现状相比，笔者都看不出中国为什么缺钱。

事实上，由于银行的金融中介功能弱化，泡沫性思维严重，已经有相当一段日子不愿意将资金借贷给实体经济。几年下来，实体经济投资意欲下降，资金的需求已经不大了。经济本身也没有太大的钱荒，老百姓手头的资金苦无出路。

资金需求，主要来自房地产和地方融资平台。资金的提供方中，银行是其中的一部分，更多则是通过理财产品、信托产品、公司债券等影子银行渠道。在这一层面的资金供需，有两个明显的特点：1）利率较高，2）长债短借。

房地产业和地方融资平台，均属政策限制领域，同时信用风险较高，但是他们内在的发展逻辑和杠杆式运作又令其对资金十分渴求，许多时候甚至不计成本。高息的诱惑，使银行和影子银行对这类贷款趋之若鹜，尤其是如果风险可以转嫁给零售资金提供者。但是零售资金提供者往往不愿长期提供资金，理财产品年期多为数个月，信托年期也不过两年左右。于是资金关系上出现明显的年期错配，用短期的资金流动性去支持长期的投资项目，每次资金续期高峰期都令金融市场风险增加。这种长债短借，已经发生数年，只是在货币环境极其宽松、央行随时愿意提供流动性的情况下，银行和影子银行的资金周转不成问题。有央行保底，金融机构乐得提高风险敞口，赚取高额利润。

人民银行在6月份改变了政策，为警示风险、引导银行去杠杆，央行拒绝再无条件地提供廉价资金，使得年期错配问题第一次以流动性短缺、利率飙升的形式展现出来。尽管央行之后注入了流动性，银行间利率一时有所回落，但是年期错配的问题并没有得到根本性解决。而且央行的货币政策也开始缓慢的收缩，中国人民银行通过公开市场操作悄悄地、温和地回收流动性，这个对长债短借的企业和他们的金融中介绝非好事。只要央行的货币政策不作方向性改变，笔者认为商业利率间歇性飙升的局面会不断出现，系统性风险会不断积聚。

那么央行会不会因此改变其中性偏紧的政策立场？笔者认为可能性不大。中国经济已经经历了十年的货币扩张，整体经济的杠杆率已经超过200%，地方债务、房地产市场、影子银行三位一体的信用风险已经很高。新一届政府上任之后，一直把去杠杆、去风险作为施政重点之一，除非发生重大危机，笔者相信央行有技术性的操作空间，但是政策方向不会动摇。

美国联储已经开始减少购债计划，相信欧洲央行和英格兰银行在2014年也会启动自己的QE退出程序。国际货币大环境趋向新常态，也使中国央行难以反其道而行之。金融危机以来，美欧经济进入了去杠杆的周期，整个经济和社会经历了痛苦的调整，如今开始走出衰退。中国经济则在同一时间内大增杠杆，而且投资集中在房地产和基础设施领域。不少地方政府主导的基建项目根本难有回报，遑论现金流不足。至于房地产项目，目前的收益不错，不过开放商将所赚投入到更多的项目，资金链拉得很长，一旦房市逆转，现金流不支是可以想象的。未来几年，中国经济在增长放缓下去杠杆，市场不可能感受不到痛楚，风险也自然会升高。

纵观中国经济，笔者看不到整体的资金短缺，但是资金流向失衡、年期错配问题十分严重，而且部分投资项目在金融创新名义下通过结构性产品流向市场，将风险捆绑在一起。当货币政策趋紧时，失衡和错配就暴露了出来，间歇性地推高市场利率。这个不是钱荒，但真切地反映着风险。