通胀率走低 降息效果传导过程遭遇“打折”

时隔三月，降息再次来临。据最新财经新闻了解，3月1日，央行将存贷款基准利率下降0.25个百分点，一年期贷款基准利率逼近历史低点。这是央行三个月内第二次降息，宽松的信号仍在继续。

昨天，央行在降息之后的首次公开市场操作中继续向市场注入流动性，开展350亿7天逆回购。在通胀走低、2月份官方PMI仍低于枯荣线、地产销售年初以来持续放缓等背景下，分析人士普遍认为货币政策在“松紧适度”的基调下更偏向“松”，今年继续降息和降准都在预期之中。

但资本外流预期和迹象愈加明显。昨天，人民币对美元即期汇率再度逼近跌停，这已经是羊年开年以来第5个逼近跌停。此前2个月，我国的外汇占款也由正转负。申银万国首席宏观分析师李慧勇认为，这次降息宣告正式进入降息周期，今年继续降息和降准都在预期之中。

通胀率走低实际利率快速上行

过去6个月的平均CPI和PPI下降170个和250个基点，与此同时，大多数银行的借贷利率仅下降20个基点左右。企业的金融负担进一步加大。

通胀率的走低是央行此次降息的一个主要因素。2014年GDP增长率下降到7.4%，今年仍有减速的可能；2014年第四季度以来平均CPI和PPI下降170个和250个基点。

与此同时，名义的利率却没有太大的变化，大多数银行的借贷利率仅下降20个基点左右。这样算起来，实际利率可能已经上升了100个基点左右。

实际利率的快速走高意味着货币环境趋于紧缩，企业的金融负担也因此进一步加大。

央行研究局首席经济学家马骏表示，最近一段时间，由于油价下跌等因素，CPI的同比涨幅下降较快，PPI的降幅也继续扩大，通胀率下降的速度超过许多人的预期。在这种情况下，如果名义利率不变，实际利率(即名义利率减通胀率)就会上行。

在通胀率下降和实体经济面临下行压力的背景之下，适当降低基准利率，目的就是维护中性和稳健的货币政策，不应将此举视为货币政策取向的转变。

“现在只是加大了政策微调的力度，并不意味着政策转向。”交行首席经济学家连平举例说，利率、存准率的小幅调整并没有改变政策方向，只有多次、快速地调整利率、存准率才意味着货币政策基调的转变。2008年10月—11月，短短两个月内央行多次降息、降准，货币政策的基调也由“从紧”转向“适度宽松”。

降息效果传导过程遭遇“打折”

降息为了引导融资成本下行，但货币政策在传导过程中遭遇不顺，使得降息的效果有所打折。

“此次降息将继续引导社会融资成本下行。”此前央行答记者问时说道。实际利率下降之后，融资成本就会随之下降吗？从事实看，降息之举对降低融资成本的作用并不那么显而易见。

去年11月份央行下调一年期贷款基准利率0.4个百分点后，市场利率水平下行，当年12月的数据显示，非金融性企业及其他部门一般贷款(不含贴现)加权平均利率为6.92%，比降息前(2014年10月)下降0.44个百分点。

但央行的货币政策在传导过程中遭遇不顺，使得降息的效果有所打折。华夏银行[0.43%资金研报]发展研究部战略室负责人杨驰表示，去年11月央行下调贷款基准利率0.4个百分点，而反映市场实际利率的LPR(贷款基础利率)仅下降0.25个百分点，降幅有限。

此外，货币市场利率不降反升，目前为止仍然高于去年11月21日降息之前。兴业银行[-0.07%资金研报]首席经济学家鲁政委表示，价格和数量是一个硬币的两面，若单纯调低价格而不相应增加数量，“官价”的调低并不必然能带动“市场价”的相应下调。因此，降息需要降准配合，以增加流动性。

但民生证券宏观研究主管管清友认为，长期来看，降息不能解决当前融资难和经济缺乏内生动力的根本问题。融资成本反映的是资金的价格，而资金本质上也是一种商品，其价格应由供需决定。融资成本高企必然反映了货币供需关系的失衡。近年来中国新增社会融资总量和人民币贷款屡创新高，货币供应并不是问题，而是融资需求方面存在问题。

“经济增速已降至7.5%以下，为什么融资需求还如此强劲呢？根本原因是预算软约束下过剩产能行业和地方融资平台等资金黑洞不合理的旺盛信贷需求。”所以单靠降息这样的供给侧输血还不够，更重要的是消除无效融资需求的癌细胞，同时通过改革恢复经济自身的造血功能。

今年再降息或创历史最低利率

经过2次降息后，目前一年期贷款基准利率为5.35%，此前的最低点是2008年的5.31%。如果今年再降息，利率水平有可能创历史新低。

2014年全年经济增速放缓至7.4%，为25年来最低水平，预计今年的经济增速还可能进一步放缓。

在通胀走低、2月份官方PMI仍低于枯荣线、地产销售年初以来持续放缓的背景下，货币政策在“松紧适度”的基调下可能更偏向“松”。申银万国首席宏观分析师李慧勇表示：“这次降息宣告中国正式进入降息周期。”今年继续降息和降准都在预期之中。

德意志银行3月3日发布报告预计，2季度还将出台更多全面宽松措施，包括一次50基点的降准和25基点的降息。德银指出，降准目的是对冲人民币贬值预期上升所导致的资本流出，降息是防止实际利率进一步走高。

瑞银证券首席经济学家汪涛表示，为了防止实际利率进一步攀升，央行有必要在2015年降息100个基点。不过，在各种制约下央行可能仅会下调基准贷款利率50个-75个基点。预计下次降息的时间可能是2季度。而除了降息之外，为了冲消因资本外流带来的流动性收缩，央行还有必要降准和使用其他流动性工具，并放宽贷款额度等信贷限制来保证银行贷款平稳增长。”

虽然业内大多预期接下来还将降息降准，但也有经济学家认为短期内再降息可能性不大。

事实上，经过2次降息后，目前一年期贷款基准利率为5.35%，逼近历史低点。此前2002年2月及2008年12月均创下一年期贷款基准利率1988年以来最低点5.31%，与当前利率相比仅低0.04个百分点。如果今年再降息，一年期贷款基准利率有可能创有史以来的最低纪录。

连平认为，两次降息的效果有待观察；二季度经济形势将好于一季度，降息的必要性下降；降息后一年期贷款基准利率为5.35%，已接近多年来的最低水平，进一步下调的空间不大。

留给央行的降息空间和时间确实不多。虽然欧洲等经济体都实施宽松货币政策，纷纷降息，但中国不得不考虑的一个因素是，美联储今年很可能加息，这将进一步缩小中美之间的利差，加剧资本从中国流出。

这样的预期已经导致人民币汇率在即期市场连续贬值。昨天，人民币对美元即期价开盘低开33基点报6.2763，再度刷新逾28个月新低，也逼近跌停线，这已经是羊年开年以来第5个逼近跌停。资本外流已现迹象，去年12月和今年1月，外汇占款由正转负。“这些因素决定了短期内不大可能再降息。”连平说。