“纸白酒”现价较发行价大跌境况迥异

日前，白酒股在资本市场似乎重新受到青睐，但类似股票的“纸白酒”却境况迥异。

在2011年、2012年的白酒行业高峰时期，酒交所如雨后春笋般遍地开花，一时风光无限。但近两年，高端名酒市场价遭遇腰斩，“纸白酒”价格也跌跌不休，酒交所被指如同“鸡肋”。据调查估算，目前数款纸白酒产品较最初发行价已大跌近七成。

白酒行业专家赵义祥认为，酒交所发行产品往往把关不严，且“发行价通常偏离市场价格，使其难以保值。”酒厂希望消费者喝掉产品，但投资者往往是冲着收益而来，“厂家和投资者的观念就产生了错位。”

酒类证券化“短期还比较艰难”，那么酒交所未来如何转型？日前，西南一家酒交所总裁表示，酒交所正在做一些积极探索，但“目前行业形势不好，更担心酒企方面风险提升，所以（业务开展）起来比较谨慎。”

行业现状提升回购风险

据财经资讯了解，“酒交所目前有两大问题，一是回购风险，二是同质化问题。”李明（化名）曾在某酒交所工作，近半年他听闻的尽是“老东家”的坏消息：人员流失严重，发行产品过程出现问题等。

随着白酒行业寒冬加剧，酒企资金链紧张，出现偿付困难，曾发行酒类金融产品、帮助酒企融资的酒交所也“躺着中枪”。李明透露，他原来工作的酒交所，就因某原酒企业资金偿付困难无奈“兜底”，从而赔付银行上千万元违约金。

“酒企利用原酒抵押通过酒交所融资，酒交所往往收取2%的费用，但要承担担保责任，一旦融资酒企资金困难、不偿还贷款，酒交所就需负责赔付，这就等于以2%的收益去承担剩余98%的风险。”李明说。

此前，10月底发生的“胜景干黄”品牌回购爽约事件，更是类似事件的升级版。“目前白酒金融产品风险较大，就怕酒企兑付难。”有熟悉酒交所模式的酒企人士指出。

李明将国内酒交所模式主要分为两类，一是帮助酒企在银行进行原酒融资，二是通过发行白酒金融产品进行融资，即“纸白酒”。对于“纸白酒”，业内比较权威的解释是“将白酒当成股票买卖，通过建设交易平台，减少中间渠道，促使国内酒价透明化。”

回购则是“纸白酒”发展过程中近两年新增的附带条款。“胜景干黄”是国内“纸白酒”首例出现酒企回购违约的产品。湖南胜景干黄酒业去年11月25日在上海交易中心发售了“胜景干黄·珍藏精品”酒品，根据回购条款，在酒品上市最长不超过一年内，价格必须高于发行价的15%，否则厂商要以高于发行价15%的价格回购。

但今年10月，原本应该回购的胜景干黄却出现违约，也牵连到银行。最终，由某银行长沙分行兑付一张总额为4900万元的见索即付不可撤销的《履约保函》，事件最终得以解决。“此次事件是胜景干黄自身的问题。”对于回购违约，上海酒交中心总裁李雯峰曾对媒体表示。

在外界看来，不少酒企资金链紧张，也使得“纸白酒”产品的回购出现问题。前述酒企人士表示，“回购是到期后，企业溢价掏钱。而企业无能力回购后，才是出具保函的银行支付。”

酒交所诞生于中国酒业蓬勃发展时期，2011年2月，四川中国白酒产品交易中心有限公司注册成功，它是全国首家特大型酒类产业现货电子交易市场。随后，香港、天津、上海、贵州都建立了“酒交所”，从事基酒、“纸白酒”等交易。

从模式来看，四川酒类交易主要进行基酒交易，不面对普通个人投资者，主要面对白酒企业。而目前进行白酒交易的还有贵州白酒交易所和上海国际酒业交易中心等，按照类似股票交易操作模式，即“纸白酒”交易。

回购原意在保护投资者利益，李雯峰曾对外表示，设置回购条款是因为发行的定价是由酒厂定的，出于对交易所整体风险的把控，所以要求酒厂要有回购承诺。“比如未来价格是否有进一步下跌的风险，这些都是酒厂在定价时应该考虑的。”

出现回购爽约事件，在白酒行业专家赵义祥看来，是因为国内酒交所大多还在探索发展，“可能需要十来年让酒交所更加成熟”，因此目前在酒类产品保值、回购、运营等过程中也容易出现问题。

胜景干黄事件也给其他酒交所的运营带来了警示，深圳前海腾邦国际名酒交易中心总经理武寰坦言，酒交所从纸白酒等酒类金融产品发行，需要注意对风险的把控。

“纸白酒”现价较发行价大跌

与白酒股今年以来节节攀升不同，“纸白酒”仍“跌跌不休”。上海酒交所官网的信息显示，截至12月26日11:30，多只“纸白酒”产品远低于其发行价。水晶舍得2012该日均价275元/500ml，较780元/500mL的发行价大跌64.74%；“中国强古井贡酒年份原浆2012珍藏版均价239元/500mL，较发行价格860元／500mL大跌71.05%；“西凤国典凤香50年年份酒2012珍藏版”均价265元/500mL，较发行价格800元／500mL大跌66.88%。

在外界看来，纸白酒产品暴跌，首先与酒业大环境息息相关，因为名酒产品已大幅跌价，如飞天茅台的实际零售价已被“腰斩”。“酒企发行纸白酒多是为了炒产品，或为回笼资金。但线下名酒大跌，线上的产品也难以守价，会随着线下产品波动。”白酒行业专家孙延元表示。

2012年飞天茅台一度零售价超2000元/瓶，如今，其零售价仅在千元左右。在12月23日茅台经销商大会上，茅台高管着重强调了999元/瓶的价格底线。酒交所上的“纸白酒”产品，也希望逐步调整发行价。贵州白酒交易所发行的飞天茅台产品即如此。

今年11月，贵州白酒交易所发行的“茅台增值回购441118”成品酒单位的挂牌销售价格为1000元/瓶，产品为新飞天茅台53度500mL。而今年3月，其挂牌的同类型产品，价格为1159元/瓶。

去年7月15日，贵州茅台曾发布公告称，将向贵州白酒交易所提供200吨茅台，销售价格在参考市场价格上由双方协商确定。可见，酒交所上“纸白酒”产品的定价，与其市场价格存在关联，但缘何其他酒产品较发行之初大跌超七成呢？

“当初发行的价格较高。”李明认为。赵义祥也认为，“主要是因为发行价偏离了市场价格，背离了本身产品的价格，使得其难以保值。”

“过去，在酒交所发行产品时，发行方在定价上多根据自身特性还加入了品牌溢价，造成了发行价的泡沫。”赵义祥直言。

武寰则表示，白酒特别是成品酒，本身并没有太多金融属性，“因为成品酒多为贸易行为，即使飞天茅台等名酒，其金融属性也很弱，它会按照市场价格波动。”在他看来，基酒相对更具投资价值、更能稳定升值。

纸白酒产品暴跌背后，酒交所需要在发行产品上“精挑细选”。西南某酒交所总裁此前表示，一方面是价格要理性；另一方面，发行产品要有一定品牌和规模效应，比如选名优的、在地方有一定的影响力和规模的酒产品，还有酒质比较好的，“这样的产品才能够保值。”

赵义祥认为，一是需要严格审定厂家和发行产品，同时确立准确的价格，因为不是所有的酒都具有发行资格。但他同时指出，酒交所“现实也两难”，“审定太严格，没有办法生存，只能一边发展，一遍探索模式。”

曾参与多款“纸白酒”产品发行承销工作的王林（化名）认为，上市酒品千差万别，在后期投资价值上会产生巨大差异，“酒交所现在处于困难时期，因为需求与整体的酒业环境有关系，酒交所作为新生事物，在不断完善和发展，也需要不断创新。”

追究“纸白酒”暴跌原因，武寰认为，背后问题一是产品本身的金融属性并不强；二是大多酒交所自身体系并不成熟，模式也比较单一。

厂家和投资者观念错位

“纸白酒”暴跌，赵义祥表示还有另外的原因：“酒厂希望投资者喝掉产品，而买纸白酒的则是冲着投资而来，厂家和投资者的观念产生了错位。”

回购风险提升、“纸白酒”暴跌，不禁拷问着酒交所的平台定位——希冀成为酒类产品“投资+消费”的中介平台，却遭遇投资价值大幅下跌，以及投资者实际消费酒产品减少。

国内酒交所主要参照国外同类模式而来，白酒的证券化产品“纸白酒”帮助酒企利用原酒等进行融资，意在体现白酒产品的一些金融功能和投资属性。

四川酒交所希望“打造中国最大的酒类交易平台和定价中心”。赵义祥认为，目前酒类证券化产品大多只有投资功能，但实际上白酒产品的投资价值大幅缩水，让投资者进行消费“多是厂家单方愿望”。

对于酒交所而言，在交易平台的基础上，更希望投资者能够消费酒，这亦是酒企的出发点之一。在酒交所看来，交易所仍是以交易为主的平台，“这是主业”。西南某酒交所总裁曾表示，在酒交所平台上，吸纳众多的消费者或投资者参与，懂酒的或不懂酒都参与其中，“我个人认为，总体而言，应是投资与消费相结合。”

李明指出，酒企往往想通过酒交所卖酒，普通投资者却想获得投资收益，双方愿望有所背离。实际上，一些“纸白酒”产品发行数年至今，投资者提取酒产品十分稀少。

2012年4月，西凤国典凤香50年年份酒2012珍藏版，公开发行9.6万瓶，上海酒交所数据显示，截至2014年12月26日，库存量高达9.29万瓶。亦有媒体报道指出，胜景干黄1年前发行了9.9999万坛，但截至2014年10月30日，其库存高达99904坛，被提现的仅有95坛。

对于酒交所的定位，前述西南酒交所总裁认为，卖酒是酒交所业务的一个方面，但核心还在于提供金融服务，酒交所终究是一个交易平台。

“首先是平台，”王林认为，酒交所发行纸白酒产品主要目的还是为了投资，需要类似收藏酒等关键产品。“酒交所首先是作为投资平台，这块业务目前国内开始不久，然后才是消费平台，两者是相互促进的，“刚开始发展，酒交所先是满足投资需求”。

武寰认为，从酒交所模式来看，目前国内大多酒交所的模式还比较单一。“从职能来看，酒交所主要是交易平台和第三方服务，不少交易所也在仓储物流等第三方服务上做更多工作，但这似乎脱离了平台本身特性，虽或多或少是为了生存选择。”

在酒交所提货消费，李雯峰认为这是一个误区。“收藏酒从国际情况来看都是消费很慢的。像伦敦交易所，有些酒甚至会出现五六年没有提货的情况，关键看酒是否有升值潜力。收藏酒不会今天买了明天就涨了。”他曾对外表示。

酒交所已沦为酒企融资工具？

“纸白酒”产品大幅下跌，酒企发行时需承担高昂的融资成本，后来还需回购，这被认为是“赔了夫人又折兵”。有观点认为，纸白酒和酒交所已更多变为酒企的融资工具。

以往，处于酒业高速增长期时交易“纸白酒”，企业可以通过发行产品融到资金；交易所面向全国市场，企业可以通过花费少量的托管费用向全国市场宣传；投资者可以趁酒业高速增长期，享受投资带来的丰厚回报。

然而，近两年白酒行业急转直下，酒企资金链往往紧张，发行类似产品，成为酒企的融资渠道之一。“不少酒企已将酒交所作为简单的融资工具和渠道。”李明认为。

但同时，高达16%~20%的发行成本也让一些酒企望而却步。前述酒业人士指出，仅发行纸白酒产品融资成本就高达16%左右。“酒企发行酒类产品的融资成本颇高，”李明估算了这部分的具体构成，票面成本10%左右，渠道费2%，这一块作为产品销售渠道费用，酒交所平台发行费用2%~3%，银行兜底费用根据实际情况最终确定（每家银行情况不定）。综合下来，纸白酒的发行成本达到15%左右。

对于酒企通过酒交所发行产品融资成本高的问题，武寰并不赞同，他表示，“本身酒行业融资就很难，目前企业融资成本就很高，相应的质押融资方式，如固定资产等质押，对白酒业的要求严格，“酒企往往不好融资”。

参与多款纸白酒发行的王林指出，他接触的多数酒企并不把酒交所作为融资平台，登陆酒交所是为了提升产品知名度。“将酒交所作为新的发展平台，登陆之后希望将产品作为一个标杆，主要是价格标尺。上市之后，也能对品牌起到一定的提升效果。”王林认为，酒交所不是融资平台，酒企需要有战略和发展眼光来认知。

亦有酒企更看重酒交所的标杆效应。一位在酒交所发行了金融产品的某川酒企业人士表示，公司将基酒产品挂在某酒交所，目的在于酒交所作为行业的交易平台，能对基酒质量的评级、市场化，起到很好作用。

“我们不是简单挂牌，本身不委托销售和外卖，而是将酒交所更多作为参考。目前，国内基酒不容易规范的东西，不能光靠酒企自身来定义，需要一个交易所平台来挂牌和参考。”该酒企人士表示。

未来如何转型？

在行业高峰期如雨后春笋般诞生的酒交所，因行业调整陷入困境，甚至被指已沦为“鸡肋”。“总体来说，酒交所是在困境之中求生存。”武寰认为，目前白酒行业不景气，酒类贸易“不好做”，“酒交所艰难求生存”。如何转型成为摆在酒交所面前的一道难题，部分酒交所开始希望做一些类似白酒指数、原酒指数的尝试，这种模式也有不少拥趸。

武寰指出，未来酒交所将多方面发展，一是体现金融属性，二是作为供销平台，以及信息发布、指数发布平台，包括酒价格指数等。

深圳前海腾邦国际名酒交易中心也将白酒指数发布平台作为自身规划的业务之一。武寰认为，这需要建立在大量积累的交易量基础上，“我们也在多个板块积累（原酒价格数据和信息），调研和统计情况。”

西南某酒交所也将“定价平台”作为其平台定位之一。该酒交所希望通过酒类定价权打造“中国酒类金融指数中心”。“大多数酒交所都还是以推出金融产品为主，但也有酒交所有新型模式，比如联合国际酒类交易中心希望打造中国交易指数，例如原酒交易指数，形成国际意义的价格指数，并以此为参照。”赵义祥说。

曾供职于国内某酒交所的王洪澄也认同该种模式，“酒交所应该做成品酒指数，来体现其行业权威性和消费指导性，”他预期，最终将通过这一指数来影响市场成品酒的价格走势，并使之逐步成为国内重要的商品指数之一。

上海酒交所希望将自身打造为白酒消费平台，力图成为酒类的O2O平台。上海酒交所官网目前已推出“消费酒平台”专区，产品包含茅台、五粮液等众多名酒。

李雯峰也曾对外透露，现在上海酒交所正在加快大众酒平台的建设。在他的规划中，这个平台不卖酒，但向上对上游厂家提供销售渠道和相应的服务，向下通过加盟连锁的方式聚集众多经销商和门店。如果消费者在平台上购买了酒品，可由这些门店实现配送。

在白酒行业专家孙延元看来，上海酒交所的新模式类似电商，虽是可行的转型尝试，但由于起步较其他酒类电商晚，或已失去先机。而对于做相应指数，这相当于一个信息服务平台，面临的考验一是需要强大的资金支持，二是相应指数的准确性。在他看来，酒交所最终仍应走老酒、收藏酒的平台，因为收藏酒更具投资价值，比如年份酒。