余永定：中国近期发生金融危机可能性不大

余永定认为，由于中国拥有巨额外汇储备、资本项目并未完全开放，除非发生灾难性事件，央行完全有能力在相当长时期内控制人民币汇率的走势。人民币汇率的变动趋势取决于央行的政策取向。如果中国继续保持双顺差即基本面不支持人民币贬值，央行大概不会进一步压低人民币汇率。

他表示，中国今年达到7%-7.5%的经济增速应该没有问题。随着国际经济形势好转，经济的自主增长在今年晚些时候有可能得到恢复。今年中国实体经济的最大不确定性来自房地产投资，同实体经济相比较，今年金融形势更为严峻。

一季度贬值主因是央行干预

媒体：今年以来人民币出现了较为持续快速的贬值，您认为是什么原因？贬值是否会成为趋势？

余永定：几乎可以肯定地说，今年一季度人民币贬值主要是央行对外汇市场进行干预的结果。首先，根据外管局公布的数据，2014年第一季度，中国的经常项目顺差和资本项目(含净误差与遗漏)顺差分别为442亿元人民币和7235亿元人民币，两者共计7677亿人民币或1255亿美元。如果没有央行的干预，在存在巨额“双顺差”的情况下，人民币对美元贬值3%左右、对其他货币也不同程度上有所贬值是难以想象的。

其次，一季度中国外汇储备增加7698亿元人民币或1255亿美元。尽管可能存在统计误差或货币重估效应，外汇储备的如此大幅度增加，没有央行大量购入外汇基本是不可能的。此外，在第一季度中央银行一再通过正回购回笼货币，但银行间拆借利息率却保持在较低水平。这种情况也可以佐证央行对外汇市场进行了干预。

为什么央行要干预外汇市场，引导人民币汇率贬值？直至目前为止，央行既未肯定也未否定人民币贬值是其干预的结果；更未说明为什么要这么做。同市场沟通，告诉市场自己的政策意图，通过引导市场预期影响经济活动是现代央行的重要政策工具。

遗憾的是，由于缺乏这种沟通，我们现在所能做的仅仅是根据不全面的信息揣测央行的意图。第一，由于稳定的人民币升值预期和中美之间的正利差，跨境资本的套利活动过于猖獗。第二，自从人民币国际化启动以来，人民币出现两种汇率。在香港和大陆两个外汇市场上的套汇活动也十分活跃。第三，企业通过银行在海外筹集成本较低的资金用于投资或贸易融资。由于人民币海外资金利息率也较低，这类融资活动既包括外币资金也包括人民币资金。第四，由于人民币升值预期，不少企业购买了类似“目标可赎回远期合约”之类的衍生金融产品，从事投机活动。据某些投行估计，这类合同的数量达2000亿-3000亿美元之巨。企业之所以敢于做这样的赌博，是因为它们确信人民币将持续升值。

上述套利、套汇、投机和融资活动削弱了中国货币政策的有效性、破坏了中国的金融稳定、导致了中国金融资源的错配和福利损失。而人民币的突然贬值，打破了人民币的单边升值预期，增加了套利、套汇、投机和海外融资活动的风险和成本，有助于抑制热钱流入和维护金融稳定。此外，人民币的突然贬值，也可以看作是央行为今后进一步推进人民币汇率市场化所作的铺垫。央行干预外汇市场、压低人民币汇率的另一个可能原因则是，促进出口，防止经济增长速度突破7%的下限。但就第一季度的情况来看，央行似乎还没有必要这样做。至于央行以后会不会这样做，则需另当别论。

媒体：4月份以来的贬值，也是这种情况吗？

余永定：尽管几乎可以肯定一季度人民币汇率贬值是央行干预外汇市场的结果，但在得到进一步的统计数字之前，还难于判断第一季度之后人民币的持续贬值，是否依然是央行干预的结果。全球金融危机之后，中国的经常项目顺差逐渐减少，资本项目差额特别是短期资本差额对国际收支平衡的作用越来越大。一旦短期资本流向发生变化，中国资本项目就可能由顺差变成逆差。

事实上，在2011年第四季度和2012年，由于短期资本大量外流，中国出现多年来的第一次资本项目逆差。在此期间，人民币亦曾多次贬值。2013年底、2014年初以来，由于中国经济增长乏力、杠杆率居高不下，市场上唱衰中国的声音越来越大。在这种情况下，短期资本外流急剧增加并进而导致人民币贬值的可能性不能排除。此外，国际环境的变化，如美联储的量化宽松政策退出，对人民币汇率的影响也不能排除。但从目前所掌握的材料来看，如果没有央行的干预，资本外流本身还不足以导致人民币贬值。

如果人民币贬值压力是由市场力量形成的——如2011年第四季度至2012年间人民币的多次贬值。一般而言，央行应该对人民币贬值采取“善意忽视”的态度，听其自然。过去十年中，在人民币存在升值压力的情况下，央行的政策目标是控制人民币升值速度。但是，目前央行所作的则是强力干预：在人民币存在升值压力的情况下，令人民币贬值，这种做法的副作用不可忽视。

首先，尽管人民币贬值短期内有助于遏制无风险套利、套汇活动，但是如果经济的基本面不支持人民币贬值，通过干预外汇市场压低人民币汇率必将使外汇储备以更快的速度增加。中国的外汇储备早已超出一切合理的需要，外汇储备的进一步增加意味着资源配置的进一步恶化和国民福利的进一步损失。2013年中国外汇储备增长5000亿美元，按2014年一季度外汇储备的增长速度，2014年中国的外汇储备将再增加5000亿美元，这种情况不能再继续下去。其次，外汇储备的大幅度增加意味着流动性的大幅度增加，而这种增加可能同央行的调控目标相违背。这样，央行就必须进行对冲，而对冲则必然在不同程度上导致资金的错误配置。再次，最近几年来，中国企业外债有很大增加，也有不少企业购买了目标赎回远期合约之类的衍生金融产品。人民币贬值固然可以惩戒这些企业，但这些企业如果陷入债务危机或遭受严重损失，其后果难以预料。最后，人民币持续贬值的国际影响也不能忽视。

当前基本面不支持持续贬值

媒体：人民币贬值在年内是否会持续？

余永定：央行可能希望通过人民币出乎意料的贬值，培育市场对人民币汇率双向波动的预期。在过去十年中，中国一直试图打破人民币的升值预期。但是，由于持续的“双顺差”，人民币升值预期始终无法打破。人民币汇率的双向波动，必须是围绕均衡汇率水平的上下波动。如果中国国际收支依然保持“双顺差”，人民币汇率的双向波动就不可能真正形成。

打破单边升值预期的最好办法是让人民币自由浮动，让外汇市场的供求关系决定人民币汇率，从而让汇率找到均衡水平。虽然汇率波动性很强，均衡水平无法精确计算，但国际收支的基本平衡状况能够成为判断汇率是否处于均衡水平的重要佐证。中国大部分经济学家同意目前人民币汇率已经接近均衡水平。既然如此，我们就应该相信，央行停止干预外汇市场一般不会导致汇率的急剧升值；也不应该过于担心人民币升值对中国经济增长的消极影响。中国必须在经济增长和结构调整之间寻找合理的平衡。

此外，汇率的市场决定并不意味着央行完全放弃对汇率市场的干预。更何况，中国的资本管制可以防止汇率“过调”的发生。最后，还应该指出，中国的金融市场完全可以为企业提供规避汇率风险的金融工具。但是，由于长期以来的稳定升值预期，中国企业并不热心于使用这些工具。一旦汇率风险真正形成，企业对避险工具的需求就会增加，从而使相应的金融市场得到发展。企业规避汇率风险的成本应由企业承担，而不应转嫁给政府。

由于中国拥有巨额外汇储备、资本项目并未完全开放，除非发生灾难性事件，央行完全有能力在相当长时期内控制人民币汇率的走势。人民币汇率的变动趋势取决于央行的政策取向。如果中国继续保持双顺差，换言之，如果基本面不支持人民币贬值，央行大概不会进一步压低人民币汇率，因为这样做的代价过高。大多数经济学家预期，近期中国的“双顺差”局面暂时还不会改变。在这种情况下，人民币贬值不会变成一种长期趋势。但是，也不能排除这样一种可能性：中国国内经济形势严重恶化，或出现某种外部冲击，中国由国际收支顺差转为逆差。如果央行不干预，人民币就会在市场力量作用下贬值，这种情况在2011年第四季度和2012年就曾经出现过。随着国际收支逐渐趋于平衡、汇率逐渐逼近均衡水平，人民币汇率的不确定性将明显增加，中国企业和金融机构应该为此做好准备。

今年经济增长无大碍

媒体：对于汇率走势判断的一个重要因素是中国经济的基本面，今年经济增长是否能够实现7.5%的目标？

余永定：根据从2010年到2013年底的经济增长和通货膨胀的月度数据，我们可以作出一条反映两者关系的菲利普斯曲线。根据这条曲线，可以看出，对应于3.5%的通货膨胀率，取得8%左右的增长速度是不成问题的。考虑到经济活动的周期性，即便2014年中国经济增长速度低于其潜在经济增长速度，但达到7%-7.5%应该没有问题。

2010年后实行适度从紧的财政、货币政策，中国经济增长速度开始下滑。但2011年末的宽松政策并未能使经济重返2000年代的平均增长速度。中国经济问题的直接原因是产能过剩，解决过剩问题，传统办法是刺激有效需求(投资、出口、消费、政府支出)。而政府能否刺激有效需求，又要看政府的财政状况、货币政策是否有进一步扩张的余地。显然，尽管仍有运用扩张性财政、货币政策刺激经济的余地，但政府选择了尽可能不人为刺激经济的基本方针。

2014年伊始，由于增长乏力，国际资本市场唱衰中国之声骤起。但应该看到，2013年中国经济增长速度虽然略低于2012年，但经过去库存化等调整，产能过剩的压力正在逐渐减轻，企业的盈利状况已经出现好转。

因此，随着国际经济形势好转，经济的自主增长在2014年晚些时候有可能得到恢复。如果经济形势持续恶化，政府完全可以推出新的“微刺激”措施，防止经济硬着陆。

中国面临的真正挑战不是如何避免近期内经济的“硬着陆”，而是如何在不突破经济增长速度下限的前提下继续改变增长方式、推动结构调整。首先，中国经济增长过于依赖投资，特别是房地产投资。其次，随着中国经济规模的扩大和世界经济的长期不景气状态，出口增长对经济增长的贡献已经越来越小。再次，环境承载力已成为中国投资的重要制约条件。最后，中国投资效率正在急剧下降。

根据清华大学白重恩教授的统计：2012年中国的投资回报率仅为2.7%；中国的TFP在1979年到2007年之间年均增长率为3.72%，而在2008年到2012年之间年均增长率下降到2.21%。在2012年，中国的劳动年龄人口开始下降。这种下降很快会转化为劳动供给的减少。中长期中国面临的挑战是，在劳动生产率增长速度下降(由2003-2007年的12%下降到2008-2012年的9%左右)的同时，劳动力供给出现负增长。中国未来的经济增长只能依靠劳动生产率的提高。要做到这点，中国就必须改变经济增长方式、调整经济结构，并进而提高资本回报率。当前经济增长的减速是提高劳动生产率不得不付出的代价。总之，中国实体经济的主要问题不在于短期，而在中、长期。如果由于害怕经济增速下降而拖延结构调整，衰退和停滞就将不可避免。越是拖延，代价就越高。

控制金融危机重要条件是资本管制

媒体：今年经济运行面临哪些不确定性？

余永定：今年中国实体经济的最大不确定性来自房地产投资。国家统计局发布的数据显示，2014年第一季度，房地产开发投资同比名义增长16.8%，创2013年以来的季度最低。国家统计局测算，因房地产投资增速下滑拉低固定资产下滑0.7个百分点。由此可以粗略推出，房地产投资每降低1个百分点可导致固定资产投资增速下降0.2个百分点，GDP增速下降0.1个百分点。不难看出，房地产投资增长速度的大幅度下降将对GDP增长造成严重冲击。但是，目前房地产投资增长速度依然大大高于GDP的增长速度。因此，如何在引导房地产投资降温的同时避免房地产投资暴跌，是2014年中国政府面临的重要挑战。

同实体经济相比较，2014年中国的金融形势更为严峻。而一旦发生金融危机，则实体经济将受到拖累而陷入衰退。中国经济学家的普遍共识是：如果2014年中国经历一场危机，则这场危机的触发点很可能是房地产价格暴跌。虽然目前房价还在上升，但增速已经下降，三四线城市房价出现明显下降。一旦房价走势出现方向性转变，就会通过各种正反馈机制形成“超跌”，而“超跌”的程度则取决于房地产泡沫的严重程度。

房地产价格暴跌冲击金融体系的第一个环节是银行按揭抵押贷款和房地产开发贷款。尽管房地产业贷款在银行贷款中的占比20%左右，但如果房地产价格下跌，和房地产相关的企业出现问题，相关贷款也会出问题。

首先，应该估计房地产价格下跌的幅度，预判当房地产价格下降到什么水平时，刚性需求才会入市，对房地产价格形成支撑。

其次，对银行做好“压力测试”，一旦房地产价格暴跌30%、40%、50%等等，相应的银行不良债权将上升到何种水平。

第三，仅仅考虑住房抵押贷款违约是不够的。由于中国房贷首付很高，房价下跌30%-40%或更多，银行应该能够承受。但房产价格暴跌，将导致同住房抵押贷款相关的许多其他贷款也会变成不良债权。例如，银行对房地产开发商债权、对地方政府融资平台债权、对钢铁行业等相关生产和贸易企业债权都有可能变成不良债权。政府有关部门应该通过类似投入-产出表之类的工具，计算出最终银行不良债权率。政府应该设想出最坏的情况和相应的解决办法。

第四，中国的影子银行活动同房地产投资密不可分。如果房地产价格暴跌，以房地产投资为标的的金融产品也会陷入麻烦，从事相关业务的一些非银行金融机构将破产。

最后，房地产价格暴跌触发的金融危机必将通过各种路径影响实体经济。当然，除房地产泡沫破裂外，一定还存在其他导致中国金融危机的触发点和相应的传递机制。对于上述各种可能性，我们都必须认真考虑，做好预案。

媒体：发生金融危机的风险有多大？

余永定：尽管不能排除发生金融危机的可能性，但应该看到，任何金融危机尤其是银行危机只有在同时满足下列三个条件时才会发生：资产价格大幅下挫；融资枯竭；股权资本耗尽。在这三个方面，中国都有相当大的政策空间防止或控制可能发生的金融危机。中国财政状况相对稳健、外汇储备规模庞大、经济增长率较高，以及可对主要银行实行有效控制。总之，除非自己犯下不应该犯的根本性错误，中国在近期发生金融危机的可能性不大。

应该强调，中国能够控制金融危机的重要条件是资本管制。如果放弃资本管制，一旦出现危机或危机迹象，市场的恐慌情绪将会导致资金大量外流，从而使政府的政策空间急剧收窄，金融危机就将变得难以控制。如果说中国可能会犯下根本性错误，这个错误就是毫无必要的，在国内面临金融危机威胁的情况下放弃资本管制。

余永定，1994年-2006年任中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，2004年7月～2006年7月任央行货币政策委员会委员，现任中国社会科学院学部委员。

长期以来致力于世界经济、宏观经济学、国际金融等领域研究。自1981年以来发表学术论文200余篇、专著(含主编、合作)、译著10余部。是受到政策界、经济界和学术界尊敬的中国经济学家之一，也是中国政府在国际经济政策领域的重要智囊。

2007年余永定曾明确反对港股直通车，他撰文指出，“港股直通车”一旦实施，意味着中国将在资本管制的堤坝上开一个大洞，几万亿资金可能全部流走。他认为，中国应审慎对待资本项目开放，资本管制是中国能够避免发生金融危机的重要条件。2011年，余永定提出中国应减持美债。此外，他一直呼吁央行应减少对外汇市场的干预，使人民币汇率进一步市场化。

2005年，余永定的论文《通过加总推出的总供给曲线》获得当年的孙冶方奖。

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