货币发行量：难以完全主导人民币汇率变化

鉴于当下我国国际收支存在较大顺差，但会逐步趋于改善，未来三、五年人民币难以出现趋势性贬值，在双向波动、弹性增大和基本稳定中对美元小幅升值的可能性较大。

当下，我国经济增速已持续徘徊在政策下限的边缘，稳增长已然成为短期调控政策的核心与关键。在以财政和投资政策为主，金融政策为辅的稳增长举措实施的情况下，还需要相关的政策加以配合，至少不应再出现新的不利于经济稳定增长的因素。而人民币趋势性贬值，可能会抬升市场风险偏好、增加资产价格下跌压力和资本外逃压力、加重经济前景的悲观预期，显然不利于稳增长。为了保持中国自身经济的平稳增长，人民币汇率也有必要在供求关系影响下双向波动，保持基本稳定。

最新国内财经动态，2014年2月中旬以来，人民币一路走贬，兑美元即期汇率最大贬值时达到约3%，市场上趋势性贬值论一时兴起。试问人民币贬值能成为趋势吗？这里有两层含义，即人民币会不会形成贬值趋势和该不该趋势性贬值。

国际收支双顺差：

人民币趋势性贬值缺乏基础

汇率是两种货币的比价，也是一种货币以另一种货币表现的价格。既然是价格，那么外汇市场上的供求关系将决定汇率的走势。而影响外汇市场供求关系的主要因素是国际收支和政策干预。

一国国际收支大体有三种状态，即平衡、顺差和逆差，完全平衡的状态十分少见。在顺差的情况下，外汇市场上外汇供大于求，本币通常较为坚挺；而在逆差情况下，外汇市场上外汇供不应求，本币往往有贬值的压力。当政策干预能力较强时，往往有可能减轻或者加重贬值或者升值的幅度，而难以根本改变其运行趋势。而在干预能力较弱的情况下，当局只好听任本币汇率随波逐流了。由于汇率是两种货币的比价，对相关国家的进出口和资本流动具有重要影响，因此汇率水平的合理与否往往不可能完全由一国来随意掌控，还需要相关国家的某种形式的认同与接受。那种有利于自身的、与国际经济学逻辑背道而驰的政策干预，往往会引起国际利益攸关方的严重关切和不满，带来相关的国际压力。综上可见，国际收支是影响汇率变动及其趋势的基础性因素。

近年来，在促进国际收支趋向平衡的政策推动下，我国的进口加快而资本输出规模逐年增大，国际收支不平衡状况正在逐步改善。但未来三、五年，国际收支双顺差的格局还难以根本改变。

未来我国的进口增速可能略快于出口，但我国的出口能力依然十分强大，经常账户仍有可能保持一定规模的顺差。一是尽管人口红利正在消退，但我国的劳动力市场潜力依然不小。随着城镇化的推进，仍会有许多农村人口补充城市的劳动力市场。二是在保持较大的劳动力供应的情况下，相比国际市场，我国劳动力价格的相对优势状态仍有可能维持一段时间。三是在人民币持续升值和土地租金价格上涨的推动下，沿海地区出口企业向中西部地区转移已成趋势。近年来，中西部省份出口增速明显加快，这将导致部分企业依然能在国际市场上维持一定的低成本竞争优势。四是在成本上升和本币升值的持续压力下，我国出口产业升级过程持续推进，出口产品结构有了明显改善，机电产品占比不断提升，这也将有助于提高我国出口产品的国际竞争力。五是欧美市场正在恢复中，未来几年出口增速仍会达到一定水平；而我国经济增速则明显回落，进口增长难以出现大幅回升。此外，目前我国出口占全球出口比高达约10%，这是整体实力的体现，难以在一夜之间完全丧失。有鉴于此，未来一个时期我国贸易顺差仍将达到一定的规模。

通常，经济增长、通货膨胀和宏观政策是影响一国资本流动的重要因素。而我认为，近年来导致我国资本和金融账户持续顺差的主要影响因素是相对较快的经济增长、明显较大的中外利差以及十分充裕的外汇储备。尽管近年来我国经济增速徘徊在7.7%左右，但相比于主要发达经济体和新兴经济体来说，这一增速依然十分亮丽。相伴而来的较高的融资需求对境外资本具有不小的吸引力。而我国充裕的外汇储备则给境外资本流入提供了汇兑保证，至少将来必要时撤出资本，本币不至于一文不名。由此可见，较大的利差是资本加快流入的动机，而较高的经济增速则为之提供了信心，而十分充裕的外汇储备则为流入资本提供了汇兑保证。

未来三、五年，我国经济增长仍有可能维持在7%-8%的区间；稳健货币政策的基调难以根本改变，我国利率水平仍会保持在较高水平；而外汇储备则会向4万亿美元迈进。与此同时，虽然近年来我国资本输出步伐加快，未来资本和金融账户开放会积极推进，但境内利率水平高企、企业国际经营能力较弱、发达国家变本加厉的投资保护政策以及新兴经济体相对落后的投资环境，将会制约资本输出的步伐。未来三、五年内资本和金融账户顺差格局难以根本改变。

中美贸易不平衡：

封杀人民币对美元持续贬值可能

当下我国贸易收支中存在一个很大的结构性问题，即一方面对欧盟和东盟等主要经济体基本上都是逆差，而唯独对美国存在巨额顺差。前些年对美顺差占整个顺差之比重曾高达100%以上，去年虽有改善，但也达到83%。2012年中国对美国贸易顺差达到2189亿美元，2013年仍为2159亿美元。鉴于贸易结构存在问题，这样巨大的贸易不平衡在短期内是难以迅速改变的。总体上看，近年来我国贸易顺差占GDP的比重明显下降，从2007年的7.5%降至2013年的2.7%左右，已处于国际公认的合理区间，甚至低于德国、日本等发达国家，但对美持续巨额顺差的现象却没有根本转变。如果站在美国的立场上看这一问题，中国对美国有着巨额的贸易顺差，人民币有必要对美元有较大幅度升值，美元应对人民币有较大幅度的贬值，以此来逐步改变过大的贸易不平衡。这似乎也符合顺差国货币升值、逆差国货币贬值的国际经济学原理。在这种情况下，人民币不仅没有大幅升值，却还要形成贬值趋势，自然与美方的诉求南辕北辙，不可能为之所接受。

可以说，中美之间贸易收支不平衡封杀了人民币趋势性贬值的可能。要改变这一状况，关键是扩大从美国的进口。由于众所周知的原因，美国始终限制高技术产品对中国的出口，因此尽管中方作出很大努力，中美贸易不平衡的状况很难在三五年内得到根本改善。

正因为如此，我国汇率政策的运用被挤压在较为狭窄的空间。一方面，中方对美方有较大的贸易顺差，国际上存在着人民币兑美元升值的压力，有时这种压力还不小，完全对这种压力置之不理还缺乏充足的正当性；另一方面，尽管我国对其他主要的经济体大多为贸易逆差，但由于美元是关键的国际货币，在国际贸易、投资交易中占比达半壁江山以上，美元一旦升值，而人民币兑美元又难以贬值，则人民币对其他货币会有更大的升值。2013年，由于美元有较大幅度的升值，因此尽管人民币兑美元只升值了约3%，但实际有效汇率却升值了7%。由此造成了尽管我国对欧盟、日本和东盟存在不同程度的贸易逆差，但人民币对欧元、日元和东盟各国货币却出现较大幅度升值的尴尬和不利状况。未来如何增强我国汇率政策的主动性和灵活性，是一项重大的研究课题。

国际收支结构平衡：

需要汇率政策兼顾两大构成

除去错误和遗漏外，国际收支的主要构成部分是经常账户和资本与金融账户。汇率政策的重要功能是调节国际收支。当一国国际收支主要构成部分是经常账户交易时，汇率政策必将会重点关注并调节经常账户。而当国际收支两大构成部分较为平衡时，汇率政策则需要兼顾两者的需求，适当加以平衡。因为经常账户的需求往往不同于资本和金融账户的需求，有时甚至是完全相悖的。例如，经常账户出现逆差时需要本币适度贬值，但资本流入较多却需要本币汇率保持稳定，以避免贬值带来资本外逃；又如，经常账户顺差较大时需要货币升值，而由于资本流入较多却需要本币汇率保持稳定，以避免升值带来更多的资本流入，等等。

2012年我国经常账户贷方金额为24599亿美元，比1990年增长约40.5倍；资本和金融账户贷方金额为13783亿美元，比1990年增长67.6倍。资本和金融账户的扩张速度大大超过经常账户，后者规模是前者的1.67倍。考虑到我国经常账户中有一定规模的交易实质上是资本流动。一加一减之后两大账户其实规模大致接近，已经较为平衡。

在这种国际收支结构下，汇率政策就不能仅以经常账户甚至是出口为其主要调节对象，而应以整个国际收支即包括经常账户与资本和金融账户为其调节对象。汇率政策不仅要关注进出口对经济增长的影响，而且还应关注资本流动对经济运行的影响。当我们从推动对外投资和人民币国际化出发，希望人民币坚挺时，需要考量升值对出口产业带来的压力；当我们从改善出口出发，希望人民币走弱时，同样需要考量贬值对资本外逃和资产价格带来的压力。尤其是在外部环境不稳定和我国经济持续徘徊在政策下限边缘的情况下，更应关注资本和金融账户，应避免出现大规模的资本外逃，包括外资外逃和内资外逃对经济带来的严重伤害；实施汇率稳定的政策，而不是人民币趋势性贬值的政策。

考虑到出口对经济增长的重要作用，各项政策包括财政、税收、金融和产业政策，可以系统地关注和调节出口行业，给予出口以针对性的支持。不能否认，人民币贬值对改善我国出口会有一定的积极作用，但在短期内不可能大幅度贬值的情况下，这种作用较为有限。迄今为止，我国出口产品仍以附加值较低的劳动密集型商品和一般技术密集型产品为主，价格弹性较小，人民币小幅贬值刺激出口的作用十分有限。出口压力的真正缓解恐怕主要还是要等待全球经济全面回暖。

稳增长和控风险：

人民币汇率基本稳定为好

当前和未来一个时期，人民币趋势性贬值可能酿成开放性金融风险。随着我国经济国际化程度的提高和政策开放度的进一步扩大，未来我国经济面临开放性系统金融风险。这种风险是指一国经济在一定时期受各种因素冲击所形成的资产价格大幅下挫、资本大规模外逃以及本币迅速贬值等相互影响、循环联动的现象，并将引发股票市场、房地产市场和外汇市场等出现大幅波动。如果应对不当，它会对一国经济造成致命的打击。1997年东南亚金融危机中的泰国、韩国、印尼等及近年来部分新兴经济体都曾经历过类似磨难，这些国家(地区)的经济因此遭受了沉重打击，有的更是从此一蹶不振。

近年来，我国和全球主要经济体的复苏进程都不同程度地出现了反复和波折，加之国内股市较长时间处于熊市，房地产泡沫风险也在潜藏暗长。在这种错综复杂的形势下，若听任人民币趋势性贬值，令市场形成错误预期，有可能催生、助长类似的开放性系统金融风险。

首先，人民币趋势性贬值意味着人民币资产价格风险上升，可能加大我国房地产市场和股市的下跌风险。目前我国房地产价格处于高位，但近期房地产市场崩溃论不绝于耳，市场已存在强烈的房价下跌预期，此时如果人民币形成贬值趋势，外资和部分内资都将加速从中国的房地产市场撤离，从而有可能导致我国房地产市场大跌。与世界其他主要股市相比，近年来我国股市持续低迷，如果此时外资加速撤离并带动内资逃离市场，加上房地产股和银行股的大幅下挫，原本就很脆弱的国内股市又将遭受新的沉重打击。

其次，人民币贬值趋势形成有可能加速外资撤离。有观点认为，由于目前我国资本和金融账户不能自由兑换，且管制较为严格，人民币贬值不会引起资本外逃。对此，我不能苟同。现代国际金融理论研究中存在一种观点，当一国经常项目货币实行可兑换的条件下，资本项目的管制其实已形同虚设。上世纪80年代以来，许多新兴经济体金融危机的情形可以用来佐证这一观点。2007年以来，我国资本和金融账户虽逐步开放，但关键部分仍未实行可兑换，同时还采取了一系列新的限制资本流入的举措，然而境外资本依然可以借助各种渠道大规模流入，以致货币政策承受了巨大压力，外汇储备迅速攀升。无数案例证明，大批资本通过经常项目披着合法的外衣流入境内，资本和金融账户管制的有效性是打折扣的。反之同理，一旦资本加快流出形成趋势，外资外逃甚至内资外逃能被有效阻挡住吗？2004年之前，我国在资本项目下以防止资本流出为主，实行宽进严出。但国际收支误差与遗漏项目长期为负，表明即便是在宽进严出的政策环境下都未能完全阻止资金外流。

尤其应当注意的是，我国资本和金融账户开放步伐正在加快，这将给我国经济带来一个新的系统性变量，因此可能培育形成系统性风险的诱因。对于一个已经积累了大量外来资本的经济体来说，未来的风险显然已经不是资本流入，而是大规模撤离，若如此必然会带来人民币资产价格的暴跌。就目前我国外汇干预能力来说，当局有能力在一定时期内保持人民币汇率运行在合理水平。但与此同时出现的人民币资产价格暴跌却难以有效阻挡，经济增长必将遭受重挫。而从各国的经验教训来看，本币趋势性贬值是开放性系统金融风险的重要推手之一。所不同的是，亚洲金融危机时多国货币暴跌是出于无奈，因为当局外汇干预能力已经殆尽，只得听任本币汇率随波逐流；而我国在未来较长一个时期内，外汇干预能力依然会较为强大。既然对我国来说，人民币趋势性贬值风险很大，那么在具有强大干预能力的情况下，当局会听任人民币真正形成贬值趋势吗？

当下，我国经济增速已持续徘徊在政策下限的边缘，稳增长已然成为短期调控政策的核心与关键。在以财政和投资政策为主，金融政策为辅的稳增长举措实施的情况下，还需要相关的政策加以配合，至少不应再出现新的不利于经济稳定增长的因素。而人民币趋势性贬值，可能会抬升市场风险偏好、增加资产价格下跌压力和资本外逃压力、加重经济前景的悲观预期，显然不利于稳增长。在当年亚洲金融危机时，为稳定东亚经济形势，人民币选择了承担国际义务，保持基本稳定。而今天，为了保持中国自身经济的平稳增长，人民币汇率也有必要在供求关系影响下双向波动，保持基本稳定。

货币发行量：

难以完全主导人民币汇率变化

似乎认为人民币会趋势性贬值的重要依据是，人民币发行量大，即所谓“货币超发”，GDP/M2高企，人民币对内持续贬值。事实上，无论是有意还是无意，这一观点的实际理论依据是购买力平价理论。该理论按静态和动态可分为绝对购买力平价和相对购买力平价。前者是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币间的比率；后者则是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。这一理论有其合理之处，但也有一系列不足；尤其是在该理论创立约90年后的今天，显然不能机械地运用该理论来分析人民币汇率水平问题。

首先，购买力平价本身是一种长期均衡汇率，是指国际收支在长期中达到平衡的一种汇率。因此，货币发行量加大与本币对外贬值并非是亦步亦趋的，它需要通过国际收支的长期调整才有可能逐步达成。而在这长期过程中，也有可能受其他因素影响或者货币发行量缩减，本币不再继续对外贬值的过程。其次，该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了其他经济因素以及政治因素对汇率的影响。事实上，中美两国的生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动以及贸易条件等所有这些因素都会对人民币兑美元汇率产生重要影响，而不只是货币购买力对汇率有影响。而在经济国际化高度发展的当今世界，国际收支尤其是资本流动对汇率的影响越来越大；鉴于汇率对经济的重要影响，往往国际关系也对人民币兑美元汇率产生不可忽视的作用。尤其是美元是主要国际货币，而人民币目前正在加快国际化步伐，这也会对未来人民币汇率带来重要影响。再次，该理论要求两国的经济形态基本相似，否则两国货币的购买力就没有可比性。事实上，中美两国的生产结构、消费结构、经济体系存在很大差异，难以有效进行价格对比。迄今为止，有过不少借助模型的深入研究，但真正有说服力的凤毛麟角。由此可见，忽视国际上众多的复杂因素，仅从人民币发行量大、对内购买力持续下降得出人民币会对外趋势性贬值的结论，是否过于简单了。这种观点理论上站不住脚，恐怕也难以成为现实。

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