新股发行需破除投资者二元分割

网下询价，网上定价发行，这是目前中国A股发行的基本机制。细究该机制，不难发现这是人为将投资者二元分割，进而形成了最具中国特色的“机构定价，散户买单”的新股定价申购格局。这也是新股发行体制历经多轮改革，不少问题未能根除的原因。

　　今年4月证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，引入个人投资者参与网下询价、“25%规则”发行价市盈率高于行业上市公司平均市盈率25%将触发信息披露，此外还引入存量发行、双向回拨机制，以及提高网下配售比例并取消三个月锁定期。但是，依然没有触及投资者二元分割的问题，新股发行继续执行“机构定价，散户买单”的规则，甚至引入的回拨机制未能起到抑制高价发行，反而在一定程度上推高了发行价。

　　虽然新股发行体制市场化改革呼吁了这么多年，但在真正市场化方面迈出的步伐还不够。现有的那些询价机构并不能也不可能完全代表国内资本市场所有的投资者，即使引入了5名～10名个人投资者。

　　笔者认为，人为地将投资者分割为询价机构和一般投资者，容易造成信息不对称。一个很明显的现象是，新股路演推介时，只允许具备询价资格的机构投资者入场，个人投资者和一般机构投资者则被挡在门外。推介会现场发布的信息是否会超越招股说明书的内容并进行诱导暂且不论，坚持“三公”原则的新股发行为何不能允许一般投资者与发行人及相关方进行面对面的交流呢？

　　如果再联系到行业存在已久的询价机构人情报价等现象，在一定程度上说，网下询价有时甚至会演变为利益输送。此次新股发行体制改革后，尽管受到各种原因影响，新股申购原主力公募基金报价日趋谨慎，但证券公司却接棒晋升为报价“贵族”。而在报价“贵族”的背后，是一张无形的保荐机构之间的人情网。而那些由主承销商推荐上去的，不听话则随时可以更换的第7类询价对象与主承销商之间的“暧昧”就更不用多说。

　　来自业内的声音是，此次改革后的新股发行，定价最大的障碍已变成“25%规则”。在此红线内，只要询价机构能报出对应高价，主承销商（保荐机构）就可以定出对应的高价。这种红线设置，也不符合新股发行体制市场化改革的精神。

　　现在是时候解决投资者二元分割的问题了。笔者认为，应代之以统一的网上竞价申购，不再分网上和网下，更不用赋予某一群体竞价资格。诸如，可以在规定时间内，让所有投资者平等、公正、公平地参与竞价并申购，再由发行人和主承销商来确定一个可以接受的发行价格，然后由有效报价（申购）账户的投资者进行申购。在保证一定的报价覆盖率的前提下，采用现行的摇号中签方式进行摇号配售。投资者可以根据自身资金实力情况参与网上竞价和申购。如果所有申购的股份数量低于计划公开发行的股票规模，则宣告发行失败。

　　如此，当前新股发行中诸多问题就能迎刃而解，人情报价、回拨提高发行价等问题也不复存在。